报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡的结果，国内基本面有韧性时政策阻断利率平价传导，基本面承压叠加外部冲击时利率平价机制主导跨境资本流动 [4] - 未来降息空间取决于中美利差收窄幅度、宽信用政策激活内需能力和贸易转型夯实汇率韧性的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率与汇率有很强的相关性，但因果关系较复杂 - 汇率与反映基本面预期的长期限利率关联性更强，2020 年以来人民币兑美元即期汇率与 10 年期、1 年期国债收益率相关性分别为 0.7、0.6 [19] - 汇率与利率关系复杂，可能受共同因素影响，也可能互为因果 [19] - 汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，2020 年以来美元兑人民币即期汇率与 10 年期、1 年期中美国债利差相关性分别在 0.7、0.8，2022 年以来均提升至 0.9 左右 [23] - 国际资本流动受利差、经济增速预期、贸易顺差变化及地缘政治风险影响，各国央行需在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡 [28] “三元悖论”下的汇率与利率联动 - 人民币汇率与利率联动模式分两类，一是受共同因素驱动阶段，外部冲击时国内基本面韧性强，政策保“汇率稳定”与“货币政策独立性”，弱化资本自由流动；二是互为因果阶段，国内外货币政策周期分化，为保货币政策独立性容忍汇率波动，利率平价机制主导定价 [8][32] - 2015 - 2016 年及 2022 - 2024 年利差与汇率呈显著双向因果关系，2018 - 2019 年与 2020 - 2021 年体现共同因素主导特征，逆周期因子可平滑市场预期，降低人民币汇率对中美利差敏感性 [8][35] 基于统计分析的联动阶段划分 共同因素驱动阶段：基本面韧性主导下的政策空间充足，阻断外部冲击及利率平价传导 - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦，央行未跟随美联储加息，保证货币政策独立性，基本面韧性为稳汇率政策提供操作空间，资本项目外汇管理和逆周期因子使汇率与利率联动脱离利率平价束缚 [40][43] - 2020 - 2021 年全球公共卫生事件，国内维持政策利率不变，保证货币政策自主性，基本面抗压能力强，政策空间充裕，汇率定价由基本面优势与稳汇率工具主导 [44] 互为因果阶段：基本面约束与政策权衡下，汇率弹性浮动，利率平价机制主导 - 2015 年 8 月 - 2016 年，国内基本面疲弱与外部政策分化，“811”汇改后资本流出，央行工具效果有限，允许汇率波动换取降息空间，形成自我强化循环 [52] - 2022 - 2024 年，中美货币政策周期错位，利差驱动资本流动，国内基本面承压，传统外汇管理工具成本增加，政策允许汇率阶段性贬值释放压力 [56][57] 政策权衡的核心逻辑：基本面对资本项目外汇管理工具的效能约束 - 国内基本面有韧性时，政策可通过资本项目外汇管理阻断利率平价传导；基本面疲弱时，资金流出压力大，外汇管理工具成本上升，政策倾向“浮动汇率 + 货币政策独立”组合 [64] 汇率 - 利率联动在债市投资中的应用 套补利率平价（CIP）理论介绍 - 套补利率平价理论认为两国利差近似等于远期汇率的升贴水率，跨境投资者可通过外汇掉期交易实现无风险套利 [68] 利率与汇率的相互作用如何影响套利空间 - 跨境套利平衡是利差和锁汇成本相互作用的结果，锁汇成本受市场预期一致性和预期汇率波动率影响 [70] - 利率会在汇率压力下调整，远汇市场会提前定价利率调整预期 [70] - 央行汇率管理工具可调节跨境套利行为的动态均衡，重置套利成本函数 [73] 套补利率平价如何指导外资买债 - 外资买债受套补利率平价驱动的短期套利与央行逆周期政策影响，两者动态博弈决定资金流向 [75] - 套补利率平价理论为跨境资本流动提供定价基准，其有效性取决于掉期点与利差的动态匹配 [78] - 外资偏好短期债券如同业存单，因其久期短、受利率波动影响小且收益率高 [83] 央行稳汇率操作如何影响外资购债 - 央行稳汇率工具包括逆周期因子调节、离岸流动性调控和宏观审慎工具，可重置套利成本函数，影响外资购债策略 [86][91][92] - 外资购债行为可分层，短债交易型资金关注套利摩擦成本，长债配置型资金关注人民币资产避险属性 [97] 未来利率与汇率联动展望：政策逻辑与动态平衡 汇率、利率与政策的联动逻辑 - 美联储政策转向与中国稳增长需求的博弈影响利差与汇率联动，政策层可通过组合措施约束跨境资金流动 [102] - 利率与汇率联动底层逻辑需考虑国内经济修复强度和政策目标优先级切换，联动机制有效性取决于政策工具对市场定价逻辑的调控强度 [102][103] 汇率及利率联动关系总结与未来展望 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡结果，当前汇率形成机制提升了政策自主性 [105][107] - 若国内基本面持续承压，联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，未来降息空间取决于多方面因素，需多政策协同 [107]