报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，品牌、产品和渠道力突出，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 1、周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年公司在我国珠宝行业市占率为 10%、位列第一，中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 公司发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期积极调整策略，修炼内功 [26] - 公司看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，行业端望触底改善，一口价产品性价比凸显，部分产品受青睐 [38][40] - 金价中长期呈上涨态势 [41] 2.2、公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型 [46] 3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化与偏好升级，古法黄金销售高景气 [49][52] - 预计 2023 - 2028 年古法黄金市场规模复合增速 21.8%，硬金为 13.3% [52] 3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价产品零售值占比提升 [62] - 金价飙升与定价产品占比提升使毛利率改善，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅逐季收窄 [65][69] 4、渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性 [72] - FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，批发业务占比与三线及以下城市零售值占比提升 [74] - FY24 财年以来聚焦门店质量提升，FY25 净关 896 家低效门店，打造新形象店，同店表现有望改善 [84][85] 5、盈利预测与可比估值 5.1、盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 - FY2027 毛利率为 32.3%/32.7%/33.2%，费用率 FY26 - F27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 5.2、可比估值 - 选择多家黄金珠宝公司为可比公司，考虑公司优势，给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]