报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - Duolingo是全球最多人使用的语言学习平台，核心商业模式为收取订阅会员费，AI MAX功能推出有望带动付费率、用户总数和产品单价三重提升 [3] - 营收维持40%+快速增长，毛利率保持在70%+，三费持续优化，现金充足，25Q1上调全年指引营收至32%+增速 [3] - 语言学习市场规模广阔，AI背景下在线学习成为主要增长动力，Duolingo除Max功能渗透外还有多方面增长动能 [3] 各部分总结 公司与产品 - Duolingo创建于2011年，总部在美国，专注科技赋能教育，主打产品Duolingo APP月活达1.3亿，还有多款在线学习和考试类产品构成完整矩阵，奉行“免费学习+投资增值”模式运营 [8] - 目前订阅类型有Super Duolingo、Super Duolingo家庭计划和MAX，MAX功能有望带动付费率、用户总数和产品单价提升 [11] - Super Duolingo家庭计划24Q4占订阅者的23%，可最多6人共享会员福利，增加付费率与续费率 [12] - Duolingo AI功能包括视频电话和冒险，视频电话语种与功能持续丰富，冒险将场景对话融入语言学习 [13] - Duolingo AI功能现已开放给多数DAU，25Q1 Max订阅用户占总订阅用户的7%，持续迭代推广提升DAU及Max渗透率 [17] - AI功能Max推广可提升付费率、ARPU和用户体验，中性测算25年AI贡献总收入14%，乐观测算贡献17% [18] 财务与业务 - 营收主要来源于产品订阅收入等，自2019年起年收入增长近8倍，订阅占总收入80%且增速快，25Q1收入2.31亿美元，订阅收入1.91亿美元 [24] - 订阅业务毛利率始终保持在73%左右，2023年二季度扭亏为盈，持续优化运营效率，三费持续优化，账面现金充裕 [27] - 主要收入来自订阅会员收费，付费订阅用户截止25Q1为1030万，MAU截止25Q1 1.3亿，DAU截止25Q1 0.466亿，DAU/MAU比例持续提升 [30] - ARPU 24年稳定在18美元左右，25Q1达到18.5美元/季度，付费率25Q1末达8.9%，Max功能将带动付费率提升 [31] - 25Q2业绩指引收入2.385 - 2.415亿美元，Booking 2.44 - 2.47亿美元，经调EBITDA 0.58 - 0.62亿美元；上调全年业绩指引，预计25年毛利率同比下滑150个基点，下半年恢复 [37] - 用户以年轻群体为主，欧美区域收入贡献较高，美国贡献近一半收入；2024年英语是135个国家/地区学习最多的语言，英语学习者占比提升至约50%的DAU [42][45] 增长驱动 - AIGC加速软件开发与课程内容制作，25Q1由AI生成新的148种语言课程耗时约一年，Duo Radio课程数量和集数大幅增加且节省99%成本 [51] - 不断扩充学习品类，24Q4数学和音乐课程拥有300万DAU，2025年5月国际象棋课程将上线 [54] - 完善高阶英语课程，24Q3平台中高阶英语学习DAU超200万且增长迅速，公司正完善中高级英语内容，预计相关收入将显著增长 [57] - 品牌形象深入人心，通过与热门影视合作、Dead Duo营销活动等实现低成本高效营销效果 [60] - 强调学习与社交结合，新增Friend Streaks、排行榜挑战、Duolingo for schools等社交功能提高用户粘性 [61] - 通过A/B测试不断优化产品体验，每季度运行750+A/B测试，25Q1推出多项体验优化措施 [67] 空间与估值 - 全球在线语言学习市场规模巨大且增长保持，2023 - 2028年预计将以19.73%的复合年增长率增长至700亿美元 [73] - 公司订阅业务收入三项指标用户数、付费率、ARPU均有中期翻倍潜力 [76] - 对比美股SaaS公司，Duolingo 2024 - 2026E收入CAGR为33%，2026E经调净利润2.03亿美元 [77]