报告行业投资评级 - 证券行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 1Q25上市券商归母净利润合计同比+83%，投资、经纪业务是核心驱动；10家大型券商归母净利润同比+92%，好于上市券商整体；财富管理或仍是业绩修复的驱动器；板块低估低配，关注资产负债表运用能力强、业绩稳健的头部券商，把握结构性机会 [13][14][15] 根据相关目录分别进行总结 整体经营：交易活跃驱动业绩修复 - 1Q25股债市场表现分化，A股市场结构性行情季末回调，港股市场表现更佳，债券市场波动较大 [17] - 交易活跃度保持较高水平，1Q25A股日均股基成交额17465亿元、日均融资余额18641亿元，同比分别+71%、+25% [18] - 券商债券承销规模同比稳步增长，再融资规模显著修复，IPO规模仍处于相对较低水平；1Q25股权融资业务规模合计1548亿元，同比+41%，证券公司债券承销金额3.26万亿元，同比+18% [19] - 上市券商1Q25归母净利润合计同比+83%，投资、经纪业务是核心驱动；10家大型券商1Q25归母净利润同比+92%，好于上市券商整体，国泰海通合并贡献增长 [20][21] - 大型券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献，1Q25投资、经纪、利息净收入均显著增长，投行净收入同比+5%，资管保持平稳 [22] 资产负债：金融投资驱动的扩表趋势延续 - 1Q25末大型券商总资产合计8.98万亿元，同比+9%，中信总资产稳居第一，国泰海通归母净资产跃居第一 [30] - 金融投资是扩表的核心驱动力，广发、建投、中信扩表幅度较大，招商、申万缩表 [33] - 杠杆率分化，广发、建投上行较多，申万、招商下降较多 [35] 业务解析：投资弹性延续，经纪贡献增长 投资业务：债市波动不改业绩向好底色 - 大券商投资类收入普遍增长，合计同比+52%，是业绩增长的核心驱动之一；除招商外，其余大券商投资类收入均实现增长 [37] - 金融投资扩表延续，交易性金融资产贡献核心增量，部分券商出售其他债权投资释放利润 [38] 财富管理：交易活跃驱动经纪同比增长 - 一季度股市交易活跃，大券商经纪净收入同比均实现较大增长；除国泰海通外，国信增速较高，增速大于市场 [50] 生息业务：利息收入下滑，净收入分化 - 一季度杠杆资金活跃，大券商融出资金余额均较年初增长；中信增长较快，国泰海通合并后规模排名第1 [55] - 大型券商利息收入、利息支出普遍下滑，但利息净收入分化加剧；大券商分化较大，中信录得利息净支出 [58] 投资银行：净收入改善，债券承销提量 - 大型券商债券承销业务普遍提量，股权融资业务分化，投行净收入整体改善；中信、国泰海通投行净收入同比分别+10%、+12% [62] 资产管理：净收入分化，公募规模下滑 - 资管净收入多数同比增长但增速分化，参股/控股基金公司管理资产净值较年初多有下滑；招商资管净收入同比+43%，增幅较大 [74] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 管理费用随营业收入同比普遍增长，费率延续下降趋势；华泰、国信、广发、建投管理费率同比下滑较多 [78] 未来展望：财富管理或仍是业绩修复的驱动器 - 二季度以来全球市场波动加大，国内权益市场调整后逐步修复，债市震荡，交易活跃度仍较高 [81] - 财富管理和资本中介业务有望受益于较高的交易活跃度，经纪净收入或继续成为驱动业绩增长的核心因素 [81] - 固收投资仍有压力，权益投资波动或加大，去方向性领先的头部券商可能整体表现更佳 [83] - 板块低估低配，稳定和活跃资本市场仍为主线，关注结构性机会；个股推荐中国银河H、中金公司H、中信证券H、国泰海通H [84]