报告行业投资评级 - 维持对中芯国际（SMIC）的买入评级 [1] 报告的核心观点 - 看好中芯国际长期增长，因其本地无晶圆厂客户需求不断增长，且利用率提高可抵消定价竞争和折旧摊销压力影响，使利润率在短期内逐步恢复 [7] - 认为中芯国际股价低于历史平均市盈率，考虑到其长期稳健增长态势，估值具有吸引力 [7] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 营收22亿美元，同比增长28%，环比增长2%，基本符合GSe和彭博共识预期，但低于公司指引 [1][2] - 毛利率22.5%，高于管理层指引及市场预期，归因于利用率从4Q24的85.5%提升至1Q25的89.6% [1] - 运营支出比率8.7%，优于GSe和共识预期，运营利润3.1亿美元，比GSe和共识估计分别高37%和60% [2] - 净利润1.88亿美元，环比增长75%，同比增长162%，但低于GSe和共识预期，因少数股东权益高于预期 [2] - 产能在1Q25增至97.3万片晶圆/月（8英寸等效），高于4Q24的94.8万片 [2] 2Q25业绩指引 - 营收预计环比下降4% - 6%，低于GSe和彭博共识，但同比仍有11% - 13%的稳健增长 [6] - 毛利率指引为18% - 20%，与GSe预期基本一致 [6] 投资论点 - 中芯国际是中国产能和营收规模最大的代工厂，工艺节点覆盖0.35um - 14nm，应用广泛 [7] 价格目标及估值方法 - H股12个月目标价为62.7港元，基于2028年预期市盈率35倍，以15%的股权成本折现至2025年预期 [8] - A股12个月目标价为157.5元人民币，基于较H股有273%的溢价，符合自2020年7月A股上市以来A/H溢价的平均 - 1个标准差 [8] 财务数据预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|8029.9|10898.7|13454.4|16401.5| |EBITDA（百万美元）|3696.5|4814.3|6084.2|8989.1| |每股收益（美元）|0.06|0.14|0.21|0.27| |P/E（倍）|39.5|41.9|27.9|21.7| |P/B（倍）|0.9|2.1|2.0|1.8| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|1.2|1.0|0.9|0.6| |CROCI（%）|5.9|7.1|7.9|10.4| |FCF收益率（%）|(13.5)|(5.0)|(6.4)|(2.5)| [11] 季度每股收益预测 |时间|12/24|3/25E|6/25E|9/25E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.01|0.03|0.03|0.04| [11]