报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 百威亚太25Q1受中国市场拖累量价均承压，营收、正常化EBITDA和归母净利润均同比下降 [1] - 分地区看东部增长西部承压，中国地区表现较弱，25H1仍处去库存阶段，25H2渠道结构有望回归正常 [2][3][4] - 考虑中国市场啤酒需求疲软，下调2025 - 2027年归母净利润预测，但看好公司高端及超高端领域竞争优势 [4] 各部分总结 业绩整体情况 - 25Q1营收14.61亿美元，内生同比 - 7.5%；正常化EBITDA为4.85亿美元，内生同比 - 11.2%；归母净利润为2.34亿美元，同比 - 18.5% [1] - 25Q1销量197.41万千升，内生同比 - 6.1%；每百升收入同比 - 1.5%；毛利率为51.0%，内生同比 + 0.01pcts；正常化EBITDA利润率为33.2%，内生同比 - 1.4pcts [2] 分地区情况 - 亚太地区西部25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 - 11.7%/-17.6%，销量内生同比 - 8.6%，每百升收入内生同比 - 3.4%；印度高端及超高端产品组合销量和收入同比增长 [3] - 亚太地区东部25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 + 11.7%/+24.4%，销量内生同比 + 11.9%，每百升收入内生同比 - 0.2%；韩国销量因提前铺货双位数增长，收入双位数增长，正常化EBITDA及利润率大幅增长 [3] - 中国地区25Q1收入及正常化EBITDA内生同比 - 12.7%/-17.1%，销量内生同比 - 9.2%，每百升收入内生同比 - 3.9%；非即饮渠道销量和收入贡献同比增长，零糖哈尔滨冰极纯生销量同比 + 70% [4] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2027年归母净利润预测分别至7.52/7.97/8.41亿美元，分别下调5%/7%/8%，当前股价对应25 - 27年PE分别为19x/18x/17x [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年营业收入、营业成本、毛利等多项指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、流动负债等指标 [11]