报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 25Q1酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强，白酒板块当前或处于调整周期底部区间，持续推荐配置品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间，集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性，合同负债下行、销售费用率上行，酒企为渠道减负并注重C端，14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 25Q1顺利度过压力测试，头部酒企彰显强韧性 25Q1酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 - 25Q1酒企业绩企稳增长，集中度向高端/区域龙头酒企聚集，24年行业营收同比增7.7%至4417.7亿元，25Q1营收1533.6亿元，同比增1.8%，后续有望触底向上 [4][9] - FY24营收增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；25Q1营收增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四线酒（-11.3%）>区域龙头酒（-12.6%） [4][10] - 高端酒彰显强韧性，区域龙头及次高端表现分化，高端酒25Q1五粮液、泸州老窖受益春节动销正增长；次高端酒商务消费恢复不及预期，山西汾酒业绩弹性领先，舍得、酒鬼酒业绩承压；区域酒大众婚宴/聚饮消费推动动销，徽酒古井贡酒25Q1收入双位数增长，迎驾25Q1业绩不及预期，口子窖表现好于预期；苏酒洋河业绩下滑，今世缘增长势能延续 [10][14][18] 行业盈利能力阶段性承压，长期结构升级仍是趋势 - 24年行业归母净利润同比增7.56%至1668亿元，25Q1为634亿元，同比增2.25% [20] - 24年净利润增速：三四线酒（+50.62%）>高端酒（+11.26%）>次高端酒（-0.90%）>区域龙头酒（-9.79%）；25Q1净利润增速：高端酒（+8.47%）>次高端酒（+1.80%）>三四线酒（-18.15%）>区域龙头酒（-19.45%） [21] - 24年/25Q1分别有6家酒企利润增速高于收入增速，高端/徽酒龙头/三四线酒表现亮眼，行业结构升级仍是趋势，产品结构有望优化，酒企盈利能力或持续改善 [27] 高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率普遍有所提升 - 受益产品结构升级和渠道优化，24年/25Q1行业毛利率同比+0.75/+0.29个百分点至81.82%/81.50%，三四线酒毛利率提升优于板块；受费用率等影响，24年/25Q1净利率同比-0.02/0.25个百分点至39.10%/42.57%，且分化较大 [32] - 24年酒企毛利率同比变动：三四线酒（+3.11个百分点）>高端酒（+0.52个百分点）>区域龙头酒（-0.48个百分点）>次高端酒（-0.62个百分点）；净利率同比变动：三四线酒（+3.18个百分点）>高端酒（-0.13个百分点）>次高端酒（-0.97个百分点）>区域龙头酒（-2.92个百分点） [32] - 25Q1酒企毛利率同比变动：三四线酒（+1.81个百分点）>次高端酒（+0.97个百分点）>区域龙头酒（-0.13个百分点）>高端酒（-0.66个百分点）；净利率同比变动：高端酒（+0.18个百分点）>次高端酒（-0.26个百分点）>三四线酒（-1.13个百分点）>区域龙头酒（-2.54个百分点） [33] - 24年和25Q1酒企费用率波动，销售费用率及管理费用率普遍提升，24年部分酒企销售费用率下降，部分因渠道扩张等原因增加；25Q1行业销售费用率同比升0.30个百分点至8.30%，11家酒企提升，费用投放注重消费者层面和渠道扩展掌控，24年&25Q1销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点 [45][47] 合同负债普遍下降，酒企主动给渠道减负 - FY24酒企总预收款625.81亿元（同比+4.7%），除三四线酒外各价格带预收款上涨，高端酒/次高端/区域龙头/三四线酒总预收款分别同比+5.9%/+13.8%/+2.9%/-11.7% [58] - 25Q1酒企总预收款498.60亿元（同比+7.9%），各价格带表现分化，高端酒中五粮液和泸州老窖预收款同比+97.4%/+21.0%，次高端酒中汾酒预收款同比+4.7%，水井坊、酒鬼酒和舍得同比-19.4%/-26.3%/-10.1%，区域龙头酒中金种子酒预收款同比+34.4%，三四线酒中金徽酒/顺鑫农业/伊力特/老白干预收款分别同比-7.4%/-54.8%/ -35.4%/-20.6% [59] - 25Q1酒企总预收款环比降20.33%，各价格带预收款均收缩，因春节发货力度大，高端酒茅台、五粮液预收款环比下降，次高端酒仅山西汾酒预收款下滑，区域龙头酒中古井贡酒预收款增加，洋河股份/今世缘下降，三四线酒中顺鑫农业下降，老白干酒增加；预收款作为行业景气度前瞻指标意义有所弱化 [60] 经营性现金流表现较优，FY24&25Q1持续增长 - 文档未提及相关内容 关注点：当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 关注点1：24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间 - 24H2以来酒企普遍降速，当前可能处于白酒行业底部区间 [2] 关注点2：集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 - 白酒行业集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性 [2] 关注点3：合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端 - 酒企合同负债下行，销售费用率上行，为渠道减负并注重C端 [2] 关注点4：14家酒企分红率提升，股息率具高性价比 - 14家酒企分红率提升，股息率具高性价比，25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒 [2] 投资建议 - 白酒板块当前处于低位，或为调整周期底部区间，持续推荐，优选品牌势能强、库存出清早、目标增速合理的酒企 [3][4] - 重视两条主线：一是势能延续的确定性，高端酒推荐贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒推荐古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒；二是低基数修复的弹性，高端酒推荐泸州老窖，次高端及区域酒推荐水井坊/老白干酒 [3]