报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年/25Q1工程机械板块归母净利润同比+26%/+41%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 [16][31] - 挖机率先复苏，非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振 [31] - 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性，产能利用率提升将扩大规模效应 [92][93] - EPS上涨带动估值上涨，上行周期来临工程机械主机厂有望迎戴维斯双击 [114] 根据相关目录分别进行总结 2024年/25Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善 - 2024年/25Q1土方机械快速转正，起重机械降幅缩小，2024年中国挖掘机累计销量20.1万台，同比+3%，2025Q1累计销量6.1万台，同比+22% [7][8] - 2024/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11% ，行业需求持续回暖，主要因农村水利建设带动土方机械内销复苏和海外需求释放 [9][12] - 2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，盈利能力快速上升，三一重工、中联重科归母净利润增速表现优于行业 [13][16] - 受益国内景气度上升及持续降本增效，板块净利率提升明显，2024年板块销售净利率5.2%，同比+3.8pct；2025Q1板块销售净利率4.6%，同比+0.4pct [17] - 期间费用率较为持续降低，降本增效成果显著，2024/25Q1板块期间费用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct [22] - 龙头净现比均在1左右，经营稳健，2024板块经营性现金流净额合计277亿元，净现比为1.3 [27] 挖机率先复苏+非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振 国内 - 周期底部基本确立，更新替换周期已经到来，2024年国内挖机销量10万台，同增12% [32] - 土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移，2025年1 - 2月小/中/大挖合计销量同比+58%/+51%/+9%，2025Q1道路机械和起重机有所回暖 [35] - 工程机械分品类回暖幅度有所差异，土方率先实现复苏，挖机行业景气度回暖利好主机厂营收，起重机、混凝土板块仍在筑底阶段 [37][40] 出口 - 受加息周期影响全球挖机销量有所下滑，2024年挖机销量51.2万台，同比-11%，2024年9月美联储降息有望推动挖机需求增长 [41][43] - 新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳，2024年中/大挖出口同比+1%/+17%，2025年1 - 2月同比+11%/+16% [44] - 新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量，三一重工/徐工机械/中联重科2024年海外收入同比+12%/+12%/+31% [49] 当前工程机械行业重点问题探讨 如何看待后续国内挖机增速的持续性 - 短期高频数据显示，CME观测预计挖机内销数据大部分时间小幅低于实际数据，2025年4月预测内销销量约13500台，同增25% [54] - 复盘2012年至今水泥产量同比和挖机内销销量同比，两者在三个时期背离，若后续混凝土设备持续好转，有望带动中大挖需求提升 [60] - 周期底部基本确立，更新替换周期已经到来，2025年国内挖机平均机龄已达到4.5年 [61] - 从保有量看我国挖机销量远低于寿命替换中枢，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台 [63][66] - 小挖受益于水利和基建投资，且小挖准新机&二手机转出口活跃，景气度有望维持高位；中大挖受益于地方化债政策，房地产处于筑底维稳态势 [72][75] - 对国内挖机保有量测算，悲观假设下未来5年保有量仍会增长，地产需求占比将收缩至不到10% [77][78] 如何看待后续挖机出口增速的持续性 - 2月挖机出口销量同比增长15%，维持温和复苏态势，2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强 [79] - 欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关 [80] - 欧美地区景气度自24Q4开始逐渐修复，看好2025年欧美景气度筑底向上，带动新兴市场周期向上 [84] - 挖机出口未来空间广阔，国内主机厂海外收入增长空间超200% [87][88] 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 - 2 - 3月国内挖机销量预计保持较高增速，出口有望保持温和复苏，行业产能利用率有望恢复至60%左右 [92] - 产能利用率的提升将有效扩大规模效应，挖机毛利率高，是各公司核心利润来源 [93][96] 对美敞口较小+海外产能布局完善，关税提升不改长期逻辑 - 美国关税提升后出口成本承受难度较大，但工程机械出口美国敞口较小，对业绩影响可控 [103] - 工程机械主机厂对美敞口较小，且海外产能布局完善，可通过北美工厂和墨西哥/巴西&土耳其工厂布局规避关税影响 [105][106] - 长期来看要重视中国自有资金出海带来的新兴市场机会，亚非拉市场发展潜力大，已为国内主机厂贡献大量利润 [107][110] EPS上涨带动估值上涨，上行周期来临工程机械主机厂有望迎戴维斯双击 - 以上一轮三一重工为例，业绩增长带动估值上涨，本轮周期中工程机械主机厂产能利用率提升有望释放利润弹性，迎来戴维斯双击 [114]