报告行业投资评级 - 维持基础化工行业“看好”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年能源价格中枢同比回落，终端需求疲软，基础化工价差底部震荡，行业盈利逐步触底；2025Q1原油价格企稳，终端补库需求修复，基础化工盈利底部回暖，在建工程见顶回落 [2] - 24年终端需求疲软，仅氯碱、复合肥、锦纶板块业绩明显提升，25Q1部分供需格局改善板块同比盈利回暖，后续部分周期品价差有望回暖，细分周期关注供给端支撑强、需求端刚性或向上的行业，成长标的估值回落至合理区间 [2] - 化工PPI有望逐步触底回暖，当前化工板块资本开支已近尾声，多数品种具备供需格局好转的可能 [5] - 全球油价支撑力度较强，下跌空间有限，叠加终端补库需求释放，化工品价差有望回暖，后期供给端或有超预期支撑，部分白马及细分行业企业底部业绩有望随产能释放逐步抬升 [6] 根据相关目录分别进行总结 24年化工“W”型走势，行业在建工程见顶回落 化工板块回顾 - 2024年初化工景气触底，节后反弹，5 - 6月回落，9月下旬修复，申万化工指数较年初累计下降5.09%，跑赢中小板指11.10pct，跑输沪深300指数19.77pct [18] - 2025年初申万化工指数先跌后涨，4月贸易冲突后情绪修复，截至4月30日较年初累计上涨1.16%，跑赢中小板指3.98pct，跑赢沪深300指数5.34pct [19] - 25Q1下游补库拉升部分化工品需求，景气回暖，但油价下行压制终端需求，部分品种及机器人题材相关企业表现亮眼 [23] - 25Q1原油中枢下行，Brent现货均价75.81美元/桶，同比下滑9%，环比增加1%，煤炭均价约737.00元/吨，同比下滑19%，环比下滑12% [24] - 能源价格中枢下行，各细分子领域PPI同比增速在负值区间，但化工PPI有望触底回暖 [28] 化工整体行业情况 - 利润表项：2024年化工板块收入同比增长2.81%，净利润同比下滑2.68%，毛利率、净利润率均值分别为17.6%、5.33%，四季度单季度毛利率、净利率下滑，净利润117亿元（YoY - 4%，QoQ - 62%） [36] - 25Q1化工板块营收规模同环比分别 + 6% / - 6%，净利润同环比分别 + 9% / + 180%，费用端影响减少 [37] - 资产负债表项：2025Q1化工板块整体资产负债率均值为49.3%，同比上涨0.5%，固定资产 + 在建工程同环比 + 7.76% / - 0.22%，在建工程同环比 - 9.22% / - 5.12%，货币现金同比下降6%，环比提升3%，存货同环比分别增加6%、5% [43] - 现金流量表项：25Q1化工板块经营性现金流净流入105亿元，投资性现金流净流出546亿元，筹资性现金流净流入557亿元，净现金流净流入115亿元 [56] 25Q1行业盈利底部回暖 轮胎轮毂行业 - 2024年轮胎行业需求稳定，营收同比增长11.42%至1593亿元，净利润同比上涨18.1%至124亿元，毛利率同比下滑0.5pct至19.1%，24Q4营收、净利润同比变动 + 14%、 - 39% [63] - 25Q1行业营收401亿元，同比、环比分别变动 + 11%、 - 8%，净利润28亿元，同比、环比分别变动 - 18%、 + 50%，毛利率16.1%，同比、环比分别变动 - 4.3pct、 - 0.4pct，整体开工率同比提升 [64] - 赛轮轮胎2024年收入、归母净利润同比增长，25Q1业绩符合预期，24 - 25Q1原料成本影响盈利能力，但销量维持增长 [70] - 玲珑轮胎2024年收入、归母净利润同比增长，25Q1业绩略低于预期，24年海外需求旺盛，25年一季度产销量受淡季影响，成本端采购成本同比提升，毛利率下滑，费用端有汇兑收益 [71] - 森麒麟2024年收入、归母净利润同比增长，25Q1业绩略低于预期，24 - 25Q1销量受内销市场及海外政策影响下滑，摩洛哥基地放量在即 [74] 氟化工行业 - 2024年氟化工行业营收同比提升17%至660亿元，净利润同比提升48%至36.39亿元，毛利率同比提升1.51pct至17.8%，24Q4营收、净利润同比变动 + 24%、 + 419% [75] - 2025年制冷剂产业链库存降低，行业格局向好，内外贸价格共振，25Q1行业营收160亿元，同比、环比分别变动 + 24%、 - 5%，净利润18.2亿元，同环比大幅提升129%、436%，毛利率24.8%，同比、环比分别变动 + 8.2、 + 7.6pct，预计25Q2业绩继续大增 [76] - 巨化股份24 - 25Q1业绩增长，主要因制冷剂业务增利，25Q1制冷剂均价提升，二季度制冷剂价格仍有上行空间，公司有望受益 [86] - 三美股份24 - 25Q1业绩增长，主要因制冷剂价格增长，25Q1氟发泡剂销量、单价变动，25年R141b生产配额削减，后续价格弹性值得期待 [89] 聚氨酯行业 - 2024年聚氨酯行业营收同比增加2.68%至2461亿元，净利润同比下滑20.6%至145亿元，毛利率同比下滑0.99pct至13.4%，24Q4出口旺盛，但盈利受减值因素拖累 [92] - 25Q1聚氨酯行业营收566.9亿元，同比、环比分别变动 - 6%、 + 11%，净利润34.3亿元，同比、环比分别变动 - 27%、 + 79%，毛利率13.5%，同比、环比分别下滑1.8、1.1pct，MDI节后景气提升后回落 [93] - 2024年聚合MDI冰箱出口需求和无醛板出货量增长，纯MDI氨纶及TPU产量增长支撑需求 [101] - 万华化学2024 - 25Q1业绩符合预期，24年计提减值，保持研发投入，未来成长目标清晰，看好成为全球化工行业领军者 [104] - 美瑞新材2024 - 25Q1业绩符合预期，河南一期项目投产，下游项目配套建设，看好长期成长空间 [107] 钛白粉行业 - 2024年钛白粉行业营收同比提升7%至458亿元，净利润同比下滑23%至28.8亿元，毛利率同比下跌1.05pct至19.7%，24Q4营收、净利润同比变动 + 9%、 - 137% [109] - 25Q1行业营收120亿元，同比、环比分别上升2%、4%，毛利率同比、环比分别 - 4.4pct、 + 3.4pct至17.6%，净利润8.7亿元，同比、环比分别 - 24%、 + 315%，一季度连续三次提价，景气底部修复 [109] - 2025 - 2026年钛白粉预计新增产能约49万吨，海外部分产能退出，行业整体供需趋松，拥有钛矿一体化企业竞争优势将凸显 [118] 纯碱行业 - 25Q1纯碱行业营收110亿元，同、环比分别变动 - 17%、 - 7%，毛利率同比 - 7.6pct、环比 + 0.7pct至16.0%，净利润4亿元，同、环比分别变动 - 70%、 + 341%，仅远兴能源盈利 [120] - 短期纯碱供大于求，后续关注新增产能进展，需求端浮法玻璃需求企稳，光伏玻璃需求增长 [128] - 远兴能源25Q1业绩符合预期，主营产品价格下行，业绩筑底，天然碱项目一期达产，二期预计2025年底建成，银根化工小苏打项目已备案 [130]