报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工程机械行业挖机复苏节奏加快，β逐步向全面景气升级，2025年板块或迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放 [2][9] - 建议关注工程机械龙头主机厂、零部件制造商、高机/叉车制造商 [9] 根据相关目录分别进行总结 经营表现：接力利润弹性释放，收入回归上行通道 - 选取15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本 [13] 市场表现：持续跑赢大盘，政策+内需+业绩是核心催化剂 - 2024年工程机械板块累计涨幅22.86%，同期沪深300累计涨幅16.2%；2025年一季度工程机械板块累计涨幅11.58%，同期沪深300累计涨幅0.67% [14] - 业绩是相对收益核心来源，β层面催化剂系宏观政策调控以及内需复苏持续升级 [14] - 2024年1 - 5月，工程机械板块区间最高涨幅28.2%，核心催化剂包括年初预期业绩弹性释放、挖机自3月起内销持续转正、设备更新政策陆续出台 [14] - 2024年5 - 9月，工程机械板块区间最大跌幅 - 20.89%，主要系受全球贸易形势不确定性带来的避险情绪影响 [14] - 2024年9 - 12月，工程机械板块累计涨幅21.15%，核心催化剂包括政策驱动下大盘整体走强、三季报业绩弹性持续释放、内外需改善延续 [15] - 2025年初至今，工程机械板块累计涨幅11.58%，核心催化剂包括内需超预期复苏、一季报业绩预期向上 [15] - 工程机械零部件厂股价涨幅靠前，2025Q1基金仓位有所下降 [18] 成长性：收入增长提速，驱动力有望从"出口单核"升级为"内外双核" - 2024年/2025年Q1，工程机械板块实现营业收入3319.18、903.65亿元，同比+2.81%、+10.17%，归母净利润253.73、86.85亿元，同比+13.58%、+32.79% [20] - 2024年行业周期筑底阶段，板块整体收入、利润表现均实现正增，2025年一季度增长进一步提速 [20] - 2024年工程机械板块海外收入增长15.43%，内销及其他收入下滑7.97%；2025年内需景气复苏升级，板块收入有望进入新一轮上行通道 [20] - 得益于产品与市场结构优化、降本控费经营改善等因素，利润表现好于收入表现，未来随着收入规模增长加速，规模效应下利润弹性有望进一步释放 [20] - 综合整机厂收入表现有所分化，利润弹性全面释放 [21] - 零部件制造商业绩表现相对稳健 [22] - 高机和叉车制造商收入稳步增长，利润表现分化 [23] - 2024年出口收入增速较快的是浙江鼎力、中联重科、山推股份、柳工；2024年内销收入除山推股份、艾迪精密、长龄液压有所增长外，其余均呈不同幅度下滑 [25] - 2024年Q1 - 2025年Q1，工程机械板块整体收入增速分别为3.24%、0.05%、2.38%、6.69%、10.17%；整体利润增速分别为9.49%、9.11%、28.21%、11.56%、33.73% [27] 盈利性：盈利能力提升，驱动力从成本端转变为费用端 - 2024年，工程机械板块毛利率、净利率分别为25.08%、7.96%，分别同比+1.23pct、+0.85pct；2025年Q1，工程机械板块毛利率、净利率分别为24.61%、9.83%，分别同比+0.21pct、+1.56pct，分别环比+1.26pct、+4.64pct [31] - 2024年全年，工程机械板块期间费用率16.11%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.21%、3.84%、5.18%、0.88%，同比 - 0.6pct、+0.32pct、 - 0.42pct、+0.79pct [38] - 2025年Q1，工程机械板块期间费用率12.93%，同比 - 2.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.23%、3.38%、4.34%、 - 1.03%，同比 - 0.39pct、 - 0.06pct、 - 0.43pct、 - 1.92pct [38] 经营质量：现金流表现优异，高质量发展成效显现 - 2019 - 2024年，工程机械板块净现比分别为1.32、0.95、0.87、0.74、0.97、1.3，净现比逐年降低的趋势于2023年反转、2024年大幅改善 [42] - 三一重工、徐工机械通过风险资产控制，净现比表现显著提升；中联重科净现比波动主要系研发端和智慧产业城资本开支短期影响 [42] 工程机械：挖机高增、非挖筑底，β有望向全面景气升级 - 挖机内需筑底复苏，目前处于新一轮上行周期的起点 [45] - 2024年挖机内销10.05万台，同比+11.74%；2025年1 - 4月挖机内销4.91万台，同比+31.91%；内销增速自2024年3月起转正，主要系小挖高增驱动；中大挖于2024年5月、7月转正，但整体仍属于窄幅波动；2025年中挖率先迎来显著增长，全年中大挖有望迎来进一步复苏 [46] - 2024年挖机出口10.06万台，同比 - 4.2%；2025年1 - 4月出口3.44万台，同比+9.02%，新兴市场景气恢复驱动挖机出口自2024年8月以来重回增长态势 [46] - 2024年实现增长的海外市场包括非洲、拉美、东南亚、南亚；2025年Q1实现增长的海外市场包括南亚、非洲、中东、俄语区、西欧、拉美、大洋洲 [51] - 非挖品类边际存在筑底趋势，工程机械β有望由土方机械、尤其是挖机主导的结构性景气向全品类景气升级 [54] 投资建议 - 2025年板块或迎来收入拐点，业绩弹性有望进一步释放，建议关注工程机械龙头主机厂以及核心零部件环节 [55] - 建议关注工程机械整机厂【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【山推股份】 [58] - 建议关注零部件制造商【恒立液压】【艾迪精密】【长龄液压】【唯万密封】 [58] - 建议关注高机、叉车制造商【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】 [58]