报告核心观点 - 中美日内瓦经贸会谈后美国关税政策幅度超预期，若国内刺激政策维持强势，2025H2 A股供需格局可能重回“临界水平”，盈利能力或改善，2026年改善确定性提高；短期A股市场将试探震荡区间上限，维持25Q2是中枢偏高的震荡市，25H2和26年更加乐观的判断；结构上看好科技，短期出口链或有脉冲式修复机会 [2] 原有市场预期 - 特朗普政策执行效果偏离米兰报告设想，应进行调整，其调整速度偏慢、力度偏弱是基准假设 [2] - 二季度外需回落压力初步显现，三季度压力或加大，A股盈利能力有额外下行压力，2025年内难有向上拐点，2026年供给全面出清后供需格局才有改善可能 [2] 中美日内瓦经贸会谈后的预期 - 4月2日后额外加征的关税下修至10%，90天缓和期与其他国家看齐，美国关税政策幅度超预期 [2] - 二季度抢出口 + 美国批发零售企业对中国商品超额回补，二季度中国经济验证可能维持强韧性 [2] - 若将美国调整后的关税水平线性外推，2025H2 A股供需格局可能重回“临界水平”，若国内刺激政策维持强势，2025H2有可能实现盈利能力改善，2026年改善确定性再次提高 [2] 后续值得关注的变化 - 特朗普对米兰报告可能只是回归原来设想路径，政策渐进，90天之后中美再次出现扰动的担忧不会完全消失 [2] - 2026Q1美联储主席换届，特朗普执行米兰报告设想的条件会进一步改善 [2] - 国内科技发展、自主可控、风险防范，对外积极构建中国主导的外循环是长期政策，不应因中美的阶段性缓和而改变，这些是投资逻辑中更容易外推的方向 [2] 资产价格的影响 - 因国内政策及时对冲，平准基金有利托底市场预期，A股已运行在2024年9月24日以来的高位震荡区间中 [2] - 5月以来内需有所调整，出口链借抢转口放量有所修复，科技和先进制造借一季报景气亮点短期上涨 [2] - 短期事件性影响的市场实验显示，人民币汇率升值，港股和富时A50向上脉冲，国债和黄金价格向下脉冲，短期交易反映中美对弈压力缓和的影响 [2] - 短期A股市场将试探震荡区间上限 [2] 短期交易预期判断 - A股市场反映大级别乐观预期需天时地利人和共振，2025H2、2026年反映该级别预期的条件更好 [2] - 现阶段后续扰动担忧犹在，基本面持续改善的预期尚难发酵，A股业绩的未来节奏未根本改变，重新强化国内AI产业趋势的关键催化需等待 [2] - 维持25Q2是中枢偏高的震荡市，25H2和26年更加乐观的判断 [2] 结构分析 - 美对华关税下修直接利好出口链企业，二季度抢出口更直接、弹性更大，部分美国批发零售企业将中国商品库存补到上限是可行商业行为，短期出口链特别是预期偏低的出口链可能有脉冲式修复机会 [2] - 长期来看，“中美缓和的原因”比“中美缓和的结果”更持续，出口链是结果，国产AI、国防军工、机器人是长期景气趋势的原因，维持科技景气方向的战略看好，短期A股震荡中枢抬升，长期重启A股结构牛，都更看好科技 [2]