报告行业投资评级 - 可选消费评级为增持（维持），轻工制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 近年潮玩行业延续高景气，国内受益于情绪消费需求和品类创新，海外市场机遇广阔，乐高成功经验对国内玩具企业崛起有借鉴意义 [15] - 与市场不同，报告从乐高掌舵人代际传承视角复盘，从创新角度拆解其核心竞争力，为国内企业发展和投资提供借鉴 [16] - 乐高是积木赛道全球玩具龙头，组织管理上是家族企业已实现四代接班，其商业模型具有高潜力赛道、高市占率和高盈利能力的特点 [17][18] - 乐高百年发展历经五个阶段，有得有失，通过回归主业和持续创新实现涅槃重生 [19][20] - 乐高可持续增长秘诀在于专注积木体系、持续创新和重视粉丝经济 [21][22] - 对国内玩具企业启示包括选好赛道、持续创新、扩客群+全球化+IP合作和粉丝运营 [23][24] - 建议关注布鲁可、泡泡玛特和名创优品等具备综合运营能力和创新能力的企业 [25] 乐高速览：创新不止，成就全球玩具龙头 以创新为内核，积木赛道走出全球玩具龙头 - 乐高历史可追溯至1916年，以创新驱动成长，打造积木玩具生态，全球专卖店达1069家，有5大工厂在建，拥有3705项专利，为近50个IP保驾护航，截至2023年推出超20000款套装玩具 [17][26] - 2024年乐高美洲、欧洲/中东/非洲、亚太收入占比分别为48.2%/39.3%/12.6%，实现营收743亿丹麦克朗，净利润138亿丹麦克朗，2023年全球玩具市场市占率11.5%，积木玩具市占率72.7% [27] 家族企业，股权结构简单，管理人才辈出 - 乐高由克里斯蒂安森家族控制，75%股权由KIRKBI A/S持有，25%由乐高基金会持有，基金会致力于儿童发展 [29] - 家族管理人才辈出，实现四代接班，目前董事会主席为Thomas Kirk Kristiansen，CEO为Niels B. Christiansen，执行团队成员经验丰富 [32] 高潜力赛道+高市占率+高盈利能力的商业模型 - 乐高深耕建造类玩具赛道，该赛道19 - 23年CAGR为6.5%，高于玩具行业整体，2023年乐高全球玩具市场份额11.5%，建造类玩具市场份额72.7%，分区域看在主要市场份额位列首位 [35] - 1995 - 2024年乐高营业总收入从68.4亿丹麦克朗增长至743.3亿丹麦克朗，受益于产品上新、扩人群和全球化布局，2024年新产品占在售产品组合46% [43] - 21世纪以来除2002 - 2005年外，乐高毛利率维持在70%上下，净利率维持在20%上下，2024年毛利率68.3%，净利率18.6%，得益于标准化设计、自有工厂和品牌溢价 [47] - 2024年乐高生产成本占收入比例31.7%，销售费用率/管理费用率/其他费用率分别为31.5%/8.2%/3.3%；原材料及耗材/人力成本/折旧摊销与减值/授权费用/其他成本分别占收入的14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，授权费用比例近年保持在8%左右 [49] - 2022 - 2024年乐高存货金额分别达55.5/50.5/60.5亿丹麦克朗，2022 - 2023年存货周转天数分别为82.0/91.9天，2024年降至86.0天，2024年应收账款周转天数50.2天，应付账款周转天数32.6天 [55] 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 阶段一（1916 - 1950年）：乐高诞生记，从木工作坊到玩具公司 - 1916年奥莱·柯克买下木工作坊，30年代转型生产木质玩具，1936年LEGO品牌诞生 [62] - 30 - 40年代外部环境利好，内部经营出色，乐高提供玩具种类全、质量优，推出爆品，建立有限公司架构，1940 - 1945年营业额从7.4万克朗增长至35.7万克朗 [63] - 1946年奥莱·柯克购入温莎注塑机，开启塑料玩具转型，1949年推出“自动拼装积木” [66] 阶段二（1950 - 1979年）：聚焦积木体系，开启全球扩张 - 1950年哥特弗雷德接班，确立三大经营策略，包括确立积木体系主导地位，1955年推出“乐高玩乐系统”，1960年关闭木质玩具部门 [70] - 乐高通过产品创新和专利布局增厚竞争壁垒，1958年推出凸扣和内管连接设计的积木块，并申请多项专利 [71] - 乐高开启全球化扩张，先进入北欧市场，1956年在德国成立销售公司，后在欧洲广泛销售，60 - 70年代通过产品延展和区域扩张持续成长 [73][79] - 70年代后期，乐高受石油危机和全球经济衰退影响，且掌舵人缺乏创新激情，产品开发停滞，重要市场销售下滑 [82] 阶段三（1979 - 1994年）：三代接班改革，创新驱动新成长 - 1979年克伊尔德接班，重启创新驱动，推出主题系列玩具，1979年大规模上新，产品套数和收入增长，员工人数增加 [85] - 乐高拓展客群切入女孩群体，推出娃娃家具和玩具屋，1979年推出迷你积木小人；拓展品类切入战争题材玩具，1989年推出海盗系列积木 [86][89] - 乐高通过精准营销推进全球化扩张，80年代与麦当劳联合营销，1989年“推倒柏林墙”广告获赞誉，东欧和俄罗斯市场取得成绩 [97] - 乐高在美国市场曾面临竞品模仿问题，但凭借产品力、产品生态和创新能力取胜，90年代末泰科“超级积木”退出市场，1994年乐高成为欧洲最大玩具品牌 [103][104] 阶段四（1994 - 2005年）：外部冲击+激进多元化，陷入经营困境 - 电子游戏等新事物挤占用户心智，积木专利到期后竞争对手涌入，乐高自身陷入“管理危机”，导致增长困境 [105][106] - 1998 - 1999年乐高聘请保罗·普劳格曼进行改革，开启“去积木化”多元化战略和“健身计划”，改革阶段性成效后，激进扩张带来巨大风险，2004年亏损创新高 [109] 阶段五（2005年以来）：回归主业+持续创新，于危机中涅槃 - 2004年约根·维格·克努德索普上任，第一阶段强化成本控制、回归主业，通过环球瘦身计划和生产外包降本增效，关闭亏损产品线，2006年实现扭亏 [110] - 第二阶段围绕积木主业经营多点开花，推进IP合作，授权IP与自有IP并行，客群扩张，女性用户占比提升；发挥粉丝经济，与粉丝价值共创；2015年后深入推进全球化战略，发力东亚市场，2024年营收和净利润可观 [114][115][118] 成功经验：深耕积木体系，创新驱动成长，卓越粉丝运营 经验一：专注强项，深耕乐高积木体系 - 乐高积木体系通过标准化零件设计带来规模优势，零件相互兼容增强可玩性，受专利保护限制模仿者发展空间，增厚竞争优势 [21] 经验二：持续创新，好产品与新玩法不断 - 乐高奉行高品质产品准则，模具精度高达0.004mm，拼接契合度好，拼搭体验顺滑 [21] - 乐高通过持续推新确立热销产品开发机制，2018 - 2024年新产品占在售产品组合比例均在46%以上，通过品类、人群和IP合作创新扩大商业版图 [21] 经验三：粉丝经济，重视消费者生态运营 - 乐高通过和粉丝对话获得新品开发灵感和产品反馈，借助乐高创意社区和BrickLink平台构建消费者生态系统，增强粉丝粘性和品牌口碑 [22] 乐高启示录：对国内玩具企业的启示与借鉴 选好赛道 - 标准化程度高、可玩性强的拼搭赛道利于诞生大企业，角色类积木玩具是新玩家切入市场的突破口，有望孕育全球领军企业 [23] 持续创新 - 玩具行业依赖创新能力，只有不断创新才能吸引消费者兴趣，稳定输出业绩，创新是玩具行业生意本质和高效护城河 [23] 成长路径：扩客群+全球化+IP合作 - 客群拓展可针对女孩和成人群体开发玩具，区域拓展可打开海外市场，IP合作可借助IP知名度打开市场、提升品牌形象，实现可持续增长 [23] 粉丝运营 - 粉丝群体消费频次和复购率高，口碑传播可提升品牌知名度，与粉丝互动可获得产品创新灵感，消费者生态建设是关键策略 [24] 投资建议 - 建议关注具备持续创新能力和综合运营能力的企业，包括布鲁可、泡泡玛特和名创优品 [25]