报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥给出“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，而电解铝供给受限，预计25 - 27年供给增速约1%，存量产能频受干扰 ，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等 [4] 根据相关目录分别进行总结 原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 全球：产能增长缓慢，预计25 - 27年全球电解铝产量增速放缓 - 产能方面，2017年以来，中国推进供给侧改革限制产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢 ，截至2024年，全球电解铝产能达7840万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.3% ，24年中国占比达57% [10] - 产量方面，预计2025 - 2027年全球电解铝产量增速放缓 ，2020 - 2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨 ，乐观情况下，2025 - 2027年增量分别为173、83、89万吨，对应增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025 - 2027年CAGR约1% [10] 中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 - 产能方面，截至2025年3月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500万吨产能天花板 ，产业优化重点是更绿色、低碳、节能 ，如采用更节能槽型、降低吨铝能耗、提升清洁能源制铝比例等 ，分省份看，2020年以来，高成本地区产能向云南、内蒙古等低成本地区转移 ，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间 [17][21][31] - 产量方面，预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低 ，需求增长将带来供需缺口 ，24M12、25M3中国电解铝当月产量分别为377、365万吨，当月产能利用率均为98% ，假设无突发事件干扰，预计从2025年开始，中国电解铝已实际满产 [56] 海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 - 产能方面，2024年海外电解铝产能3370万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.4% ，相比2010年，印度、阿联酋等产能增长，美国、巴西等产能下降 ，未来海外规划电解铝产能超过1400万吨，但增量兑现速度较慢 [60][65] - 产量方面，海外存量电解铝产能稳定性较差 ，历史上多次集中停产 ，原因包括能源、人工成本高，环保压力大，基础设施薄弱等 ，分区域看，欧洲供应不稳定、成本高，中短期难见增量；北美需求增长，新增产能不足以满足缺口；印度需求旺盛带动产量增长，新增产能周期长；印尼是未来核心新增产能区域，但基础设施薄弱，产能投放或慢于预期；中东低能源成本吸引增量产能 [69][75][84] 再生铝：补充长期铝供需缺口 - 中国再生铝产量和进口量持续增长 ，估测2024年再生铝产量达到1055万吨，2024年进口量达178万吨 ，政策支持再生铝发展，到2027年，力争再生铝产量1500万吨以上，2025 - 2027年CAGR达12% [97] - 短期来看，再生铝实际贡献铝元素增量有限，难以对铝价形成方向性扰动 ，主因是国内积蓄量有限，产业链发展不成熟，保级利用限制应用场景 [97] 投资建议 - 需求端，全球新能源需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，下游应用中，铝代钢、铝代铜趋势加速，新能源汽车、光伏等领域需求增长 ，周边国家人均用铝量有增长空间，可平滑地产需求下降波动 [103] - 供给端，电解铝中短期增量有限，存量供应有风险 ，能源约束制约海外增量，国内已达产能天花板，预计25 - 27年供给增速约1% ，全球产能频受干扰 ，再生铝短期贡献有限 [104] - 综合供需，电解铝长期需求增长，供给增量有限，存量运行脆弱 ，如全球经济预期修复较快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注云铝股份、天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、神火股份、南山铝业等 [104]