报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升 [2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降 [3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有优势，虽短期受关税等影响，但全年订单有望维持低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入20.29亿美元、归母净利0.76亿美元，同比增长1.3%、-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降是因产能负载不均、生产效率欠佳和人工成本上升 [2] 分析判断 制造业情况 - 25Q1制造业收入13.28亿美元、归母净利0.64亿美元，同比+5.9%、-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9% [3] - 产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响 [3] - 25Q1制造业毛利率/经营净利率/归母净利率为17.7%/5.7%/4.8%，同比下降2.6/2.7/2.0PCT，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化 [3] 零售业务情况 - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入降9%，直营门店减11家至3437间，全渠道收入稳健增长 [4] - 25Q1零售毛利率/归母净利率为32.7%/2.7%，同比降0.5/0.5PCT，折扣同比扩大低个位数，环比维稳；25年4月宝胜收入同比降7.7%，降幅环比扩大 [4] 投资建议 - 公司是全球运动鞋制造龙头，有份额和产业链布局优势，有望凭借海外产能扩产拓展份额 [5] - 短期受关税等影响，25下半年订单能见度受影响，但全年订单有望低至中单增长，得益于扩产、价格转正、阿迪及ASICS驱动 [5] - 中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利等预测，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润（百万美元）|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [9]