报告核心观点 - 4月债市受海外因素和政策预期影响，10年期国债收益率月初大幅下行后横盘震荡，信用表现弱于利率且短端强于长端，补涨阻力集中在长信用；展望5月，信用行情有望由短及长展开，可适度下沉中短端并布局中高等级中长端信用债，关注3 - 5年二永债配置价值 [1][2][5] 4月债市回顾和5月信用策略 4月债市回顾 - 4月债市核心影响因素为海外因素和政策预期，月初美方对等关税政策超预期叠加资金面转松，10年期国债收益率3个交易日累计下行18bp至1.63%，此后中美关税博弈扰动市场，月中经济金融数据超预期但债市未显著走弱，权益市场企稳使债市承压，月末关税消息缓和、政治局会议无超预期政策、特别国债发行结果尚可、央行MLF超量续作6000亿元且PMI数据走弱，10年期国债收益率收在1.62% [1][9] - 4月信用表现弱于利率，短端强于长端，仅短信用跑赢同期利率，1Y城投债利差下行5 - 7bp，2Y城投债信用利差变化不大，3Y及以上信用利差多被动走扩，中长期信用债估值下行不及利率债，信用补涨迟滞未有效向长端传导 [2][10] - 补涨阻力集中在长信用，年初以来债市震荡偏熊，信用债票息保护不足，机构流动性诉求提升，虽理财规模连续增长，但利率波动大影响债券产品盈利和投资者预期，信用债配置情绪低，长期限信用债下行阻力大 [2][14] 5月信用策略展望 - 从估值和利差当前位置看，3Y信用下沉和3Y以上拉久期是信用行情传导主要阻力，5月9日，城投债和中短票1Y隐含AA（2）及以上、2Y AA+及以上利差距前低多在10bp以内，2Y隐含AA、AA（2）和3Y AAA、AA+利差距前低20bp以内，短端和中高等级非金信用估值多低于2024/8/5，1Y隐含AA（2）及以上、隐含AAA 3Y以内估值较前低下行超10bp [3][16] - 5月信用债供给季节性走低、理财规模通常增长，信用利差有一定支撑，但理财信用债拉久期存在约束，因年报数据更新和融资政策收紧，短期内城投债和产业债供给受限，5月理财增长较4月减弱，且市场波动消耗理财浮盈和理财整改推进，理财配置中长期信用债可能受限 [4][22] - 随着降准降息落地，资金宽松将首先驱动短端信用利率下行，carry回正、市场杠杆回升，曲线斜率恢复后长端配置价值显现，信用行情由短及长展开，中短端可适度下沉，如城投债2 - 3Y、隐含AA、AA（2），中高等级中长端信用债如4 - 5年普信债有配置空间，利差分位数在30 - 60%，此外关注3 - 5年二永债配置价值 [4][5][23] 4月信用债市场观察 一级市场 - 报告未提及一级市场具体内容，但给出非金信用债、城投债、银行债净融资月度数据图表 [28][29][33] 二级成交 产业债 - 给出产业债周度成交规模和加权平均期限、周度成交期限分布、4月日度成交期限分布数据图表 [33][37][38] 城投债 - 给出城投债周度成交规模和加权平均期限、周度成交期限分布、4月日度成交期限分布数据图表 [39][40][43] 二永债 - 给出二永债周度成交规模和加权平均期限、周度成交期限分布、4月日度成交期限分布数据图表 [44][45][46] 存量信用债估值一览 - 给出2025/5/6存量城投债、产业债、国有行二永债、股份行二永债估值数据图表 [48][49][50]