报告公司投资评级 - 首次覆盖任天堂并给予“买入”评级，目标价 14884.97 日元，对应 FY27 30xPE [1][6][18] 报告的核心观点 - 公司以软硬件协同模式强化 IP 价值，短期 Switch 2 发售后收入和利润有望增长，中期平台生态形成、三方游戏供给提升，长期多元商业化战略优化收入结构，具备穿越周期能力 [1] - 公司已转型为平台公司，Switch 应视为游戏平台，收入受益于第一方游戏稳健和第三方游戏丰富，平台属性增强使盈利能力更高、周期性较弱、中长期能见度提升 [5] - 预计 26 - 28E 归母净利润为 329/578/684 十亿日元，综合考虑多因素给予公司 FY27 30x PE，目标市值 17.33 万亿，对应目标价 14884.97 日元 [6] 各部分总结 投资要点 - 任天堂是游戏行业翘楚，旗下 IP 闻名全球，首次覆盖给予“买入”评级，目标价对应 FY27 30x [18] - 公司战略成功走出差异化路径，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，FY25 硬件和软件收入占比高，IP 相关收入后续提升空间大 [18] - 2017 年 Switch 突破传统，25 年 Switch 2 升级，预计 FY26 开始贡献收入和利润，平台型模式有望得到验证 [19] - 公司构建账号体系和在线订阅服务，线上化率提升推动毛利率上行 [20] 我们与市场观点不同之处 - 公司从硬件周期驱动转型为平台型模式，市场认为其收入和利润周期性强，实际 Switch 具备平台潜质，商业模式数字化转型，有望接纳更多第三方游戏 [21] - 依据一：收入周期性减弱，软件服务构建长周期经营，FY22/23 硬件销售降、软件销售持平，线上销售占比提升 [21] - 依据二：第三方游戏成游戏生态重要部分，FY24 销量超第一方游戏，Switch 2 提升后第三方优质游戏加速接入 [22] - 依据三：完整账号体系保障用户粘性，建立分级服务体系，IP 多元商业化带来增量收入 [22] 任天堂：创新驱动铸就百年传奇 产品服务持续创新，铸就百年行业传奇 - 公司以娱乐为宗旨，核心业务是游戏机软硬件服务，马里奥等成全球知名 IP [23] - 领袖管理者推动创新，山内溥开创红白机和马里奥 IP，岩田聪提出扩大游戏人口战略 [23] - 公司从家族企业进化为现代化公司，截止 24 年 9 月股权分散，外国机构和个人占比过半 [24] 股价复盘：长周期体现显著的超额收益 - 2012 - 2017 年公司未体现超额收益，2012 年 Will U 表现不佳，受智能手机冲击，移动端布局效果有限 [27] - 2017 年 Switch 发售带来超额收益，期间销量有波动，23 年以来因游戏和电影表现股价攀升 [28] 游戏内容供给独占减弱，任天堂差异化定位受益 - PC 和主机游戏增速放缓，预计 2027 年玩家数量增长，GTA VI 和 Switch 2 发售有望带动主机游戏增长 [32] - 硬件性能与主机厂商竞争力脱钩，任天堂主机性能有代差但销量上升，索尼和微软合计销量下滑 [36] - 主机性能迭代速度放缓，硬件周期减弱，传统主机厂商利润下滑，独占游戏模式难持续 [39][40] 摆脱红海竞争，从扩大游戏人口到 IP 强化覆盖 - 公司战略分两阶段，先扩大游戏人口，后扩大 IP 覆盖人群，通过多种形式触达用户 [42] - 21 世纪初扩大游戏人口战略成功，Wii 拓展年龄和性别圈层，Switch 女性占比领先 [43] - 2015 年战略转变因游戏人口见顶，日本和美国主机游戏人口渗透率提升有限 [46] - 公司以软硬件为核心，通过主题公园、移动业务等增值服务扩大人群覆盖 [51] - 公司为支撑战略发展，在研发和资本方面投资，扩大软件开发能力，成立相关公司 [52] 软硬兼修，产品端持续创新 收入结构：软硬件销售为主，IP 授权为辅 - 软硬件游戏是主要收入来源，FY25 专用视频游戏平台收入为核心，移动和知识产权相关业务及其他业务收入占比较小 [55] 不同于传统硬件商业周期性，Switch 稳定性提升 - 任天堂主机和掌机产品不断创新，2017 年 Switch 实现家用与掌机模式融合，引领趋势 [57] - 硬件周期影响公司收入，历史上 Wii 和 DS、Switch 推动收入增长，掌机销量稳定性好于主机 [58][60] - Switch 销售周期长、稳定性好，后期 OLED 版本助力销售 [61] 软硬件同周期变化，一方游戏收入占比高 - 软件销量与硬件销量同向周期变化，09 年和 17 年后分别因 NDS、Will 和 Switch 带动增长 [69] - 第一方游戏是核心竞争力，FY25 占软件游戏收入 73%，数字销售额占比提升但低于同业 [74] 传统优势地区稳固，新区域增长显著 - 日本是基本盘，美国是最大单一市场，FY25 海外收入占比 76%，欧美成功归因于产品创新和游戏质量控制 [78] - 其他地区收入提升，中国市场国行 Switch 销量表现好 [79] 从产品驱动到生态驱动，构建长期持续性 第一方游戏优势稳固，三方生态逐步成型 - 丰富 IP 积累是护城河，核心 IP 是百万销量游戏主要贡献者，自有 IP 游戏带动业务发展 [82] - 任天堂自研游戏开发模式承接于 15 年改革，成立 10 个 EPD 团队，开发具有持续性 [84] - 公司加强与第三方合作，开设网站协助开发，24 年约一半 Switch 游戏来自第三方 [87] Switch 2 正式发布，性能已满足多款主流 3A 大作 - Switch 2 于 25 年 4 月发布，新增社交功能和手柄鼠标模式，提升用户粘性和玩法趣味性 [92] - Switch 2 综合性能达 PS4 水平，考虑便携性性能提升空间有限 [93] - 多数热门游戏已实现新老主机兼容，Switch 2 具备运行主流 3A 游戏能力，有望提升市场份额 [96] - Switch 2 首发公布近 20 款游戏，多款 3A 大作将登陆，还将推出近 10 款独占一方游戏，拓展合作打造新独占游戏 [97][98] 线上化服务能力提升，多渠道分发内容 - 任天堂 2015 年推出账号体系，截止 24 年 9 月账号数量达 3.66 亿，实现用户记录跨平台延续 [102] - 2018 年推出 Nintendo Switch Online 服务，2021 年发布扩展层级服务，支持多种功能提升用户粘性 [108]