报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 亚洲区域内市场是集运优质细分赛道，供需均衡，贸易摩擦或带动区域市场高景气，区域内航运公司有望受益，继续推荐锦江航运，建议关注海丰国际、德翔海运 [2][6][105] 根据相关目录分别进行总结 供需均衡的亚洲区域内市场，关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 需求端 - 亚洲航线是国际集装箱航运第二大且增速最快细分市场，2024 年货运量 6529 万 TEU，占全球 30.7%，2001 - 2024 年 CAGR 为 6.85% [14] - 亚洲区域集装箱航运增长受益于地区经济基本面，包括人口基数大、消费潜力高、新兴经济体工业化进程推进、双边贸易关系紧密等，RCEP 也带来长期增量 [16][17] 供给端 - 亚洲区域贸易航线主要由 3000TEU 以下集装箱船运营，2009 - 2024 年年均增速 1.28%，低于行业整体 5.89% [19] - 截至 2025 年 4 月，3000TEU 以下船在手订单占比 3.59%，低于行业整体 28.55%；截至 2025 年 3 月，20 岁以上老船占比 24%，高于行业整体 11% [19] - Clarksons 预计 3000TEU 以下集装箱船 2025、2026 年运力增速分别为 0.59%、 - 2.97% [19] 关注产业链加速转移、贸易碎片化趋势变量 - 关税扰动或加速产业链转移，复盘 2018 - 2019 年美国加征关税，中国出口/美国进口结构调整，产业向东盟、墨西哥等地转移；2025 年中美贸易摩擦后又缓和，短期缓冲期或带来备货潮，中长期产业分散转移持续 [28][29] - 301 调查或推动集运网络运力重构，美国对中国相关船舶征收额外费用，部分情况豁免；船东或采取措施规避成本影响，贸易碎片化下区域性市场需求有望高增长 [43][44] 海丰国际、德翔海运、锦江航运对比 运力情况 - 总运力规模：海丰国际（18 万 TEU）＞德翔海运（11.3 万 TEU）＞锦江航运（5.3 万 TEU），全球班轮运力排名分别为第 15、22、35 位 [3][53] - 近四年总运力累计增速：锦江航运（102%）＞德翔海运（59%）＞海丰国际（39%）；自有运力累计增速：德翔海运（223%）＞海丰国际（74%）＞锦江航运（37%） [3][53][54] - 自有运力占比：海丰国际（91%）＞德翔海运（79%）＞锦江航运（52%） [3][54] - 单船平均运力：德翔海运（2638TEU）＞海丰国际（1581TEU）＞锦江航运（1060TEU） [3][62] - 自有船平均船龄：锦江航运（12.7 岁）＞海丰国际（8.1 岁）＞德翔海运（4.6 岁） [67] - 在手订单：海丰国际 1.8 万 TEU，占 24 年底自有运力 10.9%；德翔海运 7.2 万 TEU，占 80%；锦江航运暂无订单，拟新增订单自有运力有望增 31% [3][67] 航线网络布局 - 经营航线数量：海丰国际（78 条）＞德翔海运（46 条）＞锦江航运（32 条） [4][68] - 覆盖港口数量：海丰国际（81 个）＞德翔海运（61 个）＞锦江航运（46 个），德翔航线延伸至中东、澳洲等，锦江约一半为中国大陆 - 日本/台湾航线 [4][68][69] - 收入结构：海丰国际大中华区、东南亚、日本 2024 年收入占比 48%、29%、17%；德翔海运亚洲区域内收入占比超 50%，亚洲 - 大洋洲/印度次大陆收入同比增 96.5%、107.9%；锦江航运 2023 年上半年东北亚航线收入占 50%以上，东南亚从 2019 年 11%提升至 28% [4][76][77] 单箱收入与成本 - 单箱收入：景气上行期（2021 - 2022、2024 年）德翔海运高于海丰国际，2019 年及 2023 年景气回落时海丰国际反超 [5][84] - 单箱成本：海丰国际较稳定，德翔海运 2021 年后因租赁运力占比高成本反超，2023 年受租约滞后影响毛利率转负；锦江航运因短距离东北亚航线为主，单箱收入及成本低于前两者 [5][85] 财务数据 - 营业收入、归母净利润：2024 年海丰国际、德翔海运、锦江航运归母净利分别为 1028、366、142 百万美元 [94] - 毛利率、净利率：海丰国际和锦江航运较稳定，德翔海运波动大，2023 年受长期租船成本拖累毛利率转负 [98] - 总资产周转率：海丰国际较领先，德翔海运波动大 [100] - 资产负债率：2021 - 2024 年呈下降趋势，2024 年底海丰国际 24%＞锦江航运 16%＞德翔海运 15% [5][100] - ROE：2024 年海丰国际（43%）＞德翔海运（19%）＞锦江航运（12%） [5][102] - ROA：2024 年海丰国际（37%）＞德翔海运（15%）＞锦江航运（13%） [5][102] - 分红比例：海丰国际近五年超 70%，德翔海运 2024 年 50%，锦江航运 2023 - 2024 年 50% [5][104] 投资建议 - 继续推荐锦江航运，其东北亚业务稳固，精品航线模式在东南亚复制有望成第二成长曲线；建议关注海丰国际、德翔海运 [6][105]