报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价14.69美元，目标价17美元，潜在涨幅+15.7% [1] - 目标价中音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；社交1美元，基于8倍市盈率；现金2美元 [1] 盈利预测变动 |项目|2025E变动|2026E变动|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|+1%|0%|0%| |在线音乐|0%|+1%|0%| |订阅|+1%|+1%|+1%| |非订阅|0%|0%|-1%| |社交娱乐|+3%|-4%|-2%| |毛利润|0%|-1%|-1%| |毛利率|-0.3ppts|-0.4ppts|-0.3ppts| |经调整经营利润|0%|-1%|-1%| |经调整经营利润率|-0.4ppts|-0.2ppts|-0.1ppts| |经调整归母净利润|+3%|+2%|+2%| |经调整归母净利率|+0.7ppts|+0.5ppts|+0.6ppts| [2] 股份资料 - 52周高位15.49 - 15.77美元，52周低位9.41美元 [4] - 市值20,062.45 - 25,209百万美元，日均成交量11.53百万 [4] - 年初至今变化+29.43%，200天平均价12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%；非会员业务收入同比增14%；社交娱乐及其他收入同比-12%；经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市预期5% [5] 展望 - 音乐订阅收入2季度+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，下调全年会员净增预期至610万，上调月ARPPU增长预期至12.2元 [5] - 非订阅收入2季度或同比增25% [5] - 调整2025年社交娱乐收入降幅预期至13% [5] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|31,177|34,222|37,710| |主营业务成本|-17,957|-16,376|-17,163|-18,466|-19,922| |毛利|9,795|12,025|14,014|15,756|17,787| |经营利润|4,777|7,349|9,122|10,658|12,407| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,805|11,408|13,232| |净利润|4,920|6,644|10,431|9,109|10,443| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,905|10,038|11,448| [16] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|75,536|90,444|93,379|107,004|111,625| |总负债|18,334|20,718|16,538|21,158|19,455| |股东权益|55,907|67,863|74,554|83,118|88,935| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|7,337|10,275|7,487|16,509|7,746| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,019|-1,055|-1,093| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-2,786|-2,805|-2,598| |年末现金|13,567|13,164|15,847|28,495|32,551| [17] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|3.148|4.031|6.321|5.513|6.312| |全面摊薄每股收益|3.107|4.002|6.275|5.473|6.267| |Non - GAAP标准下的每股收益|3.740|4.620|5.357|6.031|6.870| |每股股息|0.964|1.196|1.387|1.561|1.778| |每股账面值|35.302|40.874|44.850|49.941|53.372| |毛利率|35.3%|42.3%|45.0%|46.0%|47.2%| |净利率|17.7%|23.4%|33.5%|26.6%|27.7%| |ROA|6.9%|8.0%|11.3%|9.1%|9.6%| |ROE|9.5%|10.7%|14.6%|11.6%|12.1%| |流动比率|2.5|2.1|3.8|3.2|4.7| [17]