报告公司投资评级 - 强推（维持）[2] 报告的核心观点 - 市场对报告研究的具体公司仍存在较大预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产，维持“强推”评级[6][10] 根据相关目录分别进行总结 行业比较：四川成渝的资产质量怎么样 - 路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期：公司专注公路主业，路网以成都为核心呈放射状，辖下高速收费里程约858公里，是省内经济、文旅交流必要通道；近3年通行费CAGR 11%，仅次于招商公路排名主要公路公司第2名，体现弱周期性和韧性[13][15][16] - 路产整体盈利能力位居行业前列：2024年通行费毛利率59.6%，仅次于粤高速和皖通高速；自2021年并入蜀道集团后，通行费毛利率连续提升；近年业绩增速行业前列，2024年归母净利14.59亿元，同比增长22.91%，行业第二；25Q1归母净利润4.56亿元，同比增长16.61%，创上市以来一季度最高业绩水平[21][24] 市值管理积极作为，分红意愿和能力兼备 - 省国资、大股东重视，上市公司积极作为：四川省国资委印发意见推动上市公司高质量发展，支持市值管理；蜀道集团重视、支持成渝公司开展市值管理、资本运作；上市公司2023年提出谋划市值管理，2024年公告三年股东回报规划，提高现金分红比例至60%以上，2024年股息率达5.05%，排名行业第一[30][32][35] - 开支或已过高峰期，自由现金流回正：过去几年资本开支主要用于成乐高速改扩建和天邛高速建设，目前均已接近尾声，2024年资本开支规模30.4亿，同比下降35.8%，25Q1同比下降18.37%；2024年自由现金流回正为6.52亿，预计将持续增长，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力[42][43][46] 业绩增长的支撑1：财务费用或显著下降，成长期路产业绩或加速增长 - 遂广遂西利息支出或显著下降：2025年公司以5年LPR为锚的长期借款利率或至少下降0.6%；遂广遂西公司拟申请银团贷款再融资，预计执行利率为现行5年期LPR下浮至少65BP；假设银团贷款金额为60亿，贷款利率跟随LPR下浮0.7个百分点，2025年预计能节省利息支出4200万元[53][55][56] - 债务置换+利率下降，二绕西高速利息支出或显著下降：截至2022年9月30日，二绕西长期借款金额合计118亿元，利息支出较大；2024年12月成渝公司提前归还21亿元平安资管计划；预计2025年二绕西高速利息支出或节省1.62亿元，增厚净利润[62][63] 业绩增长的支撑2：二绕西7年业绩承诺，中长期利润弹性大 - 7年业绩承诺，或构成业绩增长确定性：2023年公司收购二绕西100%股权，蜀道集团及公司约定2023 - 2029年为业绩承诺期；2023 - 2025年净利润累计不低于23117.78万元，2023 - 2026年累计不低于47694.75万元等；2023 - 2024年二绕西合计实现净利润4269.55万元，2025年至少贡献18848.23万元新增净利润（假设补偿支付体现在2025年报表）[66][67][68] - 一绕限货或增加二绕流量，长期利润空间大：成都绕城高速限货政策收紧，或迫使货车转向第二绕城高速，增加其货车通行量；二绕西是成都跨区域货运动脉之一，在短途货运上功能重要且难以替代，未来货车流量有望增长；2025 - 30年二绕西高速日均车流量将以6.5%的复合增速增长，通行费收入将以7.3%的速度增长[77][79][80] 被低估的成长潜力：大集团、'小'公司的经典逻辑 - 背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、'小'公司”：四川省经营性公路资产证券化率为19.86%，或代表未来省属公路平台仍有较大整合空间；截至2023年末，蜀道集团通车高速公路75条，通车里程达7241.07公里，通行费收入267.93亿元，上市公司通行费收入仅占集团的17.7%；2023 - 2024年蜀道集团支持上市公司收购路产，资源整合持续进行[86][88][89] - 参考皖通高速，有望实现“市值 - 分红 - 资产”良性资产互动：公司与皖通高速均有较高资产证券化率空间，且均为“A + H”股上市公司，发展路径或相似；2021年以来，皖通高速通过提高分红比例和收购集团资产，收入规模、股价及PB不断提升，四川成渝未来有望对标实现良性资产互动[92][93] 投资建议 - 盈利预测：维持2025 - 2027年盈利预测，预计实现归母净利分别为15.8、17.1、18.4亿元，对应EPS分别为0.52、0.56及0.6元，对应PE分别为11、10、10倍[99] - 投资建议：“大集团、小公司”逻辑不变，公司提高分红比例重视投资者回报，可视为成长性红利资产[100] - 目标价：以预期A股股息率4%为定价，对应目标价7.75元，预期较现价35%空间；以预期H股股息率5.5%为定价，对应目标价6.01港元，预期较现价39%空间，强调“强推”评级[101]