报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 腾讯音乐 1Q25 业绩略超彭博一致预期，收入、毛利润、经调整净利润等指标均实现增长，股东回报积极 [1] - 音乐订阅业务稳步增长，社交娱乐业务降幅优于预期，战略重点转向音乐业务 [2] - 经营利润高增，主要系其他收入增加，费用支出相对稳定，预计 25 年利润与利润率有提升空间 [3] - 腾讯音乐竞争壁垒稳固，SVIP 发展预计提振 ARPPU，非订阅业务收入有望贡献增量，利润有望持续释放，小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 1Q25 实现收入 73.6 亿元人民币（yoy + 8.7%，vs 彭博一致预期 + 7.5%），毛利润 32.4 亿元（同比提升 17.0%，毛利率 44.1%，vs 彭博一致预期 44.0%，环比提升 0.5pct），经调整净利润 22.3 亿元（yoy + 22.8%），经调整归母净利润 21.2 亿元（yoy + 24.6%，vs 彭博一致预期 + 14.0%），利润率 28.9% [1] - 25Q1 从公开市场以约 6450 万美元现金回购总计 590 万股 ADS，并于 25 年 4 月支付 2.75 亿美金年度现金股利 [1] 业务板块 - 在线音乐收入 58.0 亿元（yoy + 15.9%），占总收入比例同比提升 6.7pct 至 78.9%，增长得益于订阅和广告收入增长及艺人周边、线下演出收入贡献 [2] - 会员订阅收入 42.2 亿元（yoy + 16.6%），音乐 MAU 达 5.55 亿人（yoy - 4.0%），期末订阅付费用户数达 1.23 亿人（同比增长 8.3%，环比 24Q4 期末净增加 190 万人），订阅 ARPPU 达 11.4 元（同比提升 7.5%） [2] - 其他音乐收入 15.8 亿元（同比增长约 14%），广告收入强劲增长，得益于多元化产品组合与创新广告形式 [2] - 社交娱乐业务收入 15.5 亿元（yoy - 11.9%，vs 彭博一致预期 - 16.1%），战略重点转向音乐业务 [2] 经营利润与费用 - 经营利润达 48.4 亿元（yoy + 146.9%），主要系 25 年 3 月通过联营公司实物分派取得环球音乐 2%股权，确认其他收益 23.7 亿元 [3] - 1Q 费用支出 11.4 亿元，同比相对稳定，管理费用同比下降 0.5%至 9.44 亿元，营销费用同比增长 6.4%至 1.99 亿元 [3] 盈利预测与估值 - 小幅上修 25 - 27 年经调整归母净利润预测至 93.5/109.1/125.0 亿元（较上次预测 + 4.2%/+4.6%/+6.6%） [3] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 313.51 亿元、344.00 亿元、373.49 亿元，增长率分别为 10.4%、9.7%、8.6% [4] - 经调整归母净利润增长率分别为 21.9%、16.7%、14.5%，经调整 EPS 分别为 3.02 元、3.52 元、4.03 元，经调整 P/E 分别为 18、15、13 [4] 市场数据 - 当前价 14.69 美元，总股本 30.98 亿股，总市值 228 亿美元，一年最低/最高 9.41 - 15.77 美元，近 3 月换手率 119.0% [5] 股价相对走势 - 1M 相对收益 9.6%，绝对收益 20.1%；3M 相对收益 11.8%，绝对收益 17.5%；1Y 相对收益 - 19.5%，绝对收益 1.4% [7]