报告行业投资评级 - 对TENCNT '29/ '30/ '31/ '38/ '41/ '49/ '50/ '51/ '60/ '61给出OW（Overweight，增持）建议，对TENCNT '26s/ '28给出MW（Marketweight，持有）建议 [4][15] 报告的核心观点 - 腾讯应受益于稳定的监管环境和其在游戏行业的领先地位，在中资A级科技公司中最受看好 [4][15] - 认为中资A级科技债券整体估值尚可，但一般认为期限小于3年和大于20年（腾讯除外）的债券价值较低 [15] - 预计亚洲科技公司将更积极发行债券用于再融资和股票回购，若发行离岸人民币债券可减轻美元债券供应压力，且市场对其发行的美元债券有足够需求 [15] 各部分总结 盈利回顾 - 2025年第一季度腾讯营收同比增长13%至1800亿元，各业务板块均有增长，在线广告同比增长20%、增值服务同比增长17%表现突出，金融科技与企业服务板块同比增长5%相对较弱 [1] - 毛利率同比提升3.2个百分点至55.8%，毛利同比增长20%至1005亿元，调整后EBITDA同比增长18%至816亿元，调整后EBITDA利润率升至45.3%（同比提升1.9个百分点），EBITDA利息覆盖倍数从2024年第一季度的19.8倍提升至22.2倍 [1] 债务情况 - 截至2025年3月，腾讯现金及短期投资较2024年12月底增加4%至3513亿元，总债务增加14%至3858亿元，净债务为345亿元（2024年12月底为17亿元），总股本增加7%至11229亿元 [2] - 总杠杆率（总债务/LTM EBITDA）略升至1.3倍（2024年第四季度末为1.2倍），债务/资本比率从2024年第四季度末的24.3%升至25.6%，现金及短期投资覆盖短期债务6.6倍（2024年第四季度末为5.5倍） [2] - 2025年前三个月腾讯已花费约171亿港元进行股票回购，并计划在2025年回购至少80亿港元的股票 [2] 债券表现 - 年初至今，TENCNT债券的Z利差平均收紧1个基点，表现优于阿里巴巴债券（+8个基点），但逊于百度债券（-2个基点），也略逊于中资BBB级科技（不含AAC科技）债券（-3个基点） [3] 债券估值与相对表现 - 展示了亚洲科技债券（<10年和>10年）的Z利差与到期年限的关系，用于腾讯债券与其他亚洲科技债券的相对估值 [9][11] 债券价格信息 - 提供了腾讯多只债券的相关信息，包括金额、到期日期、评级、价格、收益率和利差等 [20] 信用意见历史 - 呈现了腾讯多只债券在过去的信用意见历史，包括评级调整和价格变化 [21]