报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，以2025年预期市盈率20倍估值该股票，目标价为9.00元 [3][7] 报告的核心观点 - 光明乳业2024年营收、归属净利润、经常性净利润同比下降，2025年第一季度营收和归属净利润同比仍下降但经常性净利润同比上升，随着国内消费复苏、公司推进“新鲜战略”和低温奶全国化、优化销售费用管控以及原奶供需再平衡，预计后续营收和利润将改善 [3] 各部分总结 年度业绩回顾 - 2024年营收/归属净利润/经常性净利润分别为24.278亿/7.22亿/1.7亿（同比-8.3%/-25.4%/-67.5%）；2024年第四季度分别为5.860亿/610万/-4000万（同比+0.8%/-6.0%/转负），非经常性亏损主要来自淘汰奶牛损失；2025年第一季度为6.37亿/1.4亿/1.9亿（同比-0.8%/-18.2%+2.5%） [3] - 2024年液态乳持续承压，畜牧业板块拖累明显；2024年经常性净利润率同比回落1.3个百分点至0.7%，2025年第一季度小幅回升0.1个百分点至3% [3] 业务表现 产品划分 - 2025年收入同比变化：液态奶/其他乳制品/畜牧业分别为-9.5%/+5.9%/-41.7%，达14.17/7.79/1.02亿；2024年第四季度同比变化为-10.4%/+29.1%/-30.0%；2025年第一季度同比变化为-6.3%/+11.1%/-55.4% [4] 地区划分 - 2024年收入构成：上海地区/上海以外地区/海外地区分别为6.73/9.99/7.44亿（同比-5.4%/-14.7%/+1.6%），2024年第四季度同比变化为+1.5%/+9.2%/-1.7% [4] 渠道划分 - 2024年收入构成：直营渠道/分销渠道/其他渠道分别为5.06/18.99/0.11亿（同比-14.4%/-5.7%/+3.8%） [5] - 2024年子公司Synlait实现收入7.44亿，净亏损4.5亿（同比-52.0%），受当地通胀、原材料价格上涨、人工成本增加和融资成本上升影响 [5] 盈利指标 - 2024年整体毛利率同比降0.4个百分点至19.2%（第四季度18.9%，同比降4.3个百分点），液奶/其他乳制品毛利率同比分别降0.1/1.8个百分点 [6] - 2024年销售/管理费用率小幅升0.2/0.3个百分点至12.2%/3.6%（第四季度分别升0.8/降0.7个百分点至11.3%/3.3%） [6] - 2024年归属母公司净利润率/经常性净利润率同比分别降0.7/1.3个百分点至3.0%/0.7%，2025年第一季度毛利率同比降0.9个百分点至18.7%，销售/管理费用率同比分别降1.3/0.3个百分点至10.2%/3.1%，归属母公司净利润率/经常性净利润率同比分别变化-0.5/+0.1个百分点至2.2%/3.0% [6] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026/2027年每股收益预期25%/8%/ - %至0.45元/0.48元/0.51元 [7] 财务报表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|26,485|24,278|24,749|25,856|26,604| |+/-%|(6.13)|(8.33)|1.94|4.47|2.89| |净利润（人民币百万）|967.33|722.04|625.72|655.78|702.54| |+/-%|168.19|(25.36)|(13.34)|4.81|7.13| |EPS（稀释，人民币）|0.70|0.52|0.45|0.48|0.51| |ROE (%)|7.27|4.35|6.71|6.69|6.80| |PE (x)|11.86|15.88|18.33|17.49|16.32| |PB (x)|1.29|1.21|1.16|1.11|1.06| |EV EBITDA (x)|6.13|6.78|6.58|6.05|5.34| [13]