报告核心观点 - 24年/25Q1上市券商业绩大幅回暖，经纪与自营业务为业绩高增主因，行业维持头部集中趋势，政策红利下券商有望发展，建议关注相关头部及互联网券商 [2] 24年年报与25年一季报综述 收入及利润 - 24年全年及25年Q1上市券商收入和归母净利润均提升，25年Q1收入显著提升、盈利能力恢复、业绩增长动能增强 [12] ROE及净资产 - 24年及25Q1上市券商年化ROE水平和净资产规模均提升，净资产韧性明显 [17] 盈利性分析 - 上市券商净利润率、权益乘数和资产周转率提升，共同带动ROE上行 [20] 收入结构 - 自营、经纪等业务分列营收占比前五位，自营业务占比持续提升，经纪业务小幅提升，其余业务小幅下降 [23] 收入结构归因分析 - 25年Q1自营与经纪业务收入同比大幅提升，为业绩增长主要推动力，其余业务较稳定 [25] 各业务情况 - 经纪业务：24/25Q1收入显著提升，市场交投活跃度回暖、股基日均成交额增速提升是主因 [30] - 信用业务：24年受市场活跃度和监管政策影响收入下滑，25Q1市场回暖收入大幅改善，两融利息收入是大头，保证金收入占比提升 [35][39] - 投行业务：24年及25Q1收入下滑，监管政策边际趋严影响证券承销规模是主因 [45] - 自营业务：收入大幅提升，金融资产规模稳定、25Q1略有提升，24年权益和债市回暖、25Q1稳定，投资收益率提升推动收入改善 [51][56] - 资管业务：收入整体下滑，公募基金费改是主因，资管规模小幅回升，业务向主动管理转型提升费率 [60] 成本端 - 营业成本较为刚性，管理费用是核心组成部分，占比稳定 [64] 竞争格局与业绩弹性 - 竞争格局：行业维持头部集中趋势，25Q1头部券商归母净利润和调整后营收集中度提升 [67] - 业绩弹性：自营业务增速大幅提升是业绩高增主要推动力，25Q1部分券商归母净利润和调整后营收同比增速高，自营业务对业绩增速贡献大 [70][71] 券商整体展望 政策持续给力 - 政策表态积极，从“稳住股市”到“持续稳定和活跃资本市场”，系列政策组合拳稳定市场，有望提升成交量和情绪，利好券商板块 [77][79] 估值分析 - 券商板块PB估值分位数处于历史较低水平，顶层定调稳定资本市场，板块估值有望提升 [83] 层面投资逻辑 - 经纪+两融业务收入占比高的券商：参考14 - 15年行情，此类券商基本面有望改善，建议关注中国银河等经纪+两融业务占比高的券商及东方财富等互联网券商 [84][89] - 自营业务：自营业务是券商主要收入来源，资产规模呈上升趋势，政策红利下投资收益率上行或改善净利润增速、提升ROE，建议关注中国银河、国泰海通等头部券商 [92][95]