报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 24年行业需求承压，龙头企业去库存、计提商誉减值轻装上阵；奶价下行使毛利率提升，费用投入高效，25Q1企业盈利改善；今年供给侧上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，有望实现供需平衡改善，景气度提升，龙头业绩改善确定性强 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾：行业需求承压，龙头理清包袱 - 24年行业需求疲软，受外部环境和去库存压力影响，业绩压力大；龙头24H1控制发货去库存，多数公司收入下滑，飞鹤实现高个位数增长；合并24Q4+25Q1，多数企业收入承压，伊利、光明稳健，妙可蓝多依托蒙牛渠道整合增长 [8] - 24年龙头主动控货，渠道库存健康；25年春节动销改善，伊利3月增速快带动Q1收入转正；Q2需求处于复苏阶段，政策预期加强，叠加低基数效应，收入有望环比改善；24年报中伊利、蒙牛计提商誉减值，理清包袱 [8] 经营情况：供给侧加速去化，企业盈利有望改善 - 22年以来奶价下行，24年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头，原奶产量同比下降2.8%至4161.13万吨，25年存栏量仍降，饲料价格上涨施压牧场，上半年供给端加速出清；奶价下行使行业毛利率改善，妙可蓝多同口径毛利率同比提升 [12] - 行业需求承压，原奶供大于需，但促销力度未显著加大，企业费用投入谨慎；25Q1主要公司销售费用率普遍下降，头部企业管理费用率优化；叠加毛利率和费用率改善，Q1企业盈利能力提升，全年上游去化，奶价有望企稳，头部企业成本可控，费用率优化幅度或更高，板块盈利有望进一步改善 [16] 投资建议：龙头轻装上阵，景气改善可期 - 24年奶牛存栏及原奶产量下降，奶价下行，上游承压，25年存栏量继续出清，饲料价格上涨施压，上半年供给去化加速 [19] - 今年各地出台生育补贴政策，有望带动乳制品消费复苏；飞鹤、伊利发放生育补贴，内需政策预期加大；看好行业供需改善，龙头企业业绩释放盈利改善确定性高 [19] - 首推伊利股份/蒙牛乳业，估值业绩有望双升；关注新乳业结构改善、妙可蓝多成长潜力；关注上游牧场业绩反转 [19] 行业重点公司估值表 - 展示了伊利股份、新乳业、妙可蓝多等公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB等估值数据 [20]