报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 集换式卡牌行业近年在我国快速兴起，凭借较强社交属性有望持续提升渗透率 [4][6] - IP 产业具备长期投资价值，集换式卡牌作为 IP 衍生形式，覆盖青少年人群，已构建庞大用户群体 [6] - 卡游在行业内份额超 70%，销售网络遍布全国，以奥特曼 IP 卡牌为基础拓展 IP 与品类矩阵，有望引领行业发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 集换式卡牌行业发展迅猛，卡游份额超 70% - 近年中国泛娱乐玩具行业增长迅猛，集换式卡牌是增长最快子品类，2019 - 2024 年市场规模从 28 亿元增至 263 亿元，复合增长率 56.6%，2024 年增速超 100% [13] - 集换式卡牌产业链包括上游 IP 创作运营、中游产品设计制作、下游产品流通，下游含二手交易市场 [18] - 中国集换式卡牌行业高度集中，2022 年及 2024 年卡游份额均超 70%，在泛娱乐玩具行业中份额第一，为 13.3% [20] - 2024 年中国集换式卡牌行业市场规模超美、日，但人均支出仅为美国约 1/6 和日本的 1/3，东南亚市场规模达 28 亿元且快速增长，国内玩家有望出海打开增量空间 [23] 卡游 2024 年业绩大幅增长，渠道布局广，积极拓品类 卡游业绩端有所波动，2024 年表现优秀 - 卡游销售品类以集换式卡牌为主，包括玩偶等，以盲盒形式售卖，设置阶梯级别和不同价位 [26] - 2024 年卡游收入同比增长 277.8%至 100.6 亿元，经调整净利润同比增长 378.3%至 44.7 亿元，2021 - 2024 年收入复合增长率 63.6%，经调整净利率复合增长率 77.7% [28] - 集换式卡牌是卡游核心品类，2022 - 2024 年收入占比均超 80%，2024 年其他玩具增速高，集换式卡牌毛利率约 70%，高于其他品类 [30] - 卡游以经销模式为主，2022 - 2024 年经销渠道收入占比均超 90%，近年拓展直营渠道，直营收入增长但比例仍低，经销渠道毛利率约 65%，直营接近 90% [33] - 2022 - 2024 年卡游毛利率稳定在 65%以上，2024 年销售和行政费用率显著回落，经调整净利率达 44.4% [37] 卡游以经销模式、线下渠道为主 - 经销线下是卡游核心销售渠道，2024 年收入占比近 90%，推测因消费者以未成年为主，线上渠道保持增长，直营线上增长快 [40] - 2024 年卡游有 217 个经销商，覆盖全国 31 个省，优化经销商网络，有零售 KA 合作伙伴及卡游中心模式，2024 年卡游中心有 351 家门店，高线城市自营旗舰店约 30 家，2024 年海外拓展 6 家，收入 262 万元 [43] 卡游积极拓展 IP 及品类 - 卡游产品以授权 IP 为主，主要有奥特曼等，2024 年合作 IP 达 70 个，前五大 IP 收入占比仍超 85%，核心 IP 合作稳定，2023 年推出自有 IP 卡游三国，截至 2024 年累计收入 2.9 亿元 [47] - 2022 - 2024 年卡游分别推出 190/236/363 个玩具系列，含 168/167/210 个集换式卡牌系列，还推出文具系列，拓展人偶等其他产品类别 [52] - 卡游推出英雄对决系列卡牌，构建完善规则，严格控制卡牌属性、产量保证游戏平衡，2025 年 4 月宣布推出小马宝莉 TCG 产品 [53] 其他相关上市公司情况 - 泡泡玛特是潮玩领军企业，2024 年 5 月推出首套收藏卡牌，渠道布局丰富，业务有发展空间 [56] - 华立科技主营商用游戏游艺设备，卡牌业务份额排名第 5，模式为配套街机设备 [59] - 奥飞娱乐与上海电影拥有大量知名动画 IP，积极拓展卡牌业务，具备发展潜力 [6] - 京华激光为卡游提供卡牌深加工服务，2024 年文创业务收入 1.84 亿元，同比增长 240.8%，收入占比 20.4%，有望受益行业发展 [59] 投资建议 - 持续关注卡游在港交所的上市进展 [6]