报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价27.02美元 [1][4][6][22] 报告的核心观点 - 贝壳1Q业绩营收同比增长42%至233亿元，高于一致预期4%，各业务营收均有增长，虽毛利率下降但经调整净利润上涨，展望2Q家装业务或首次实现利润打平，存量房和新房GTV有同比增速，随着GTV增长和AI工具应用，公司净利润率有望逐季度提升 [1] 各部分总结 房产大盘 - 1Q25房地产市场整体企稳回暖，全国新房销售额同比持平，二手房成交额同比增长约16%，成交单量同比提升约28%，贝壳平台二手房挂牌量回升，房源结构优化，2Q二手房市场交易降温但韧性仍在，贝壳表现优于行业大盘，平台GTV同比增长34%，收入同比增长42% [11] 各业务情况 - 存量房业务：1Q收入高于预期1%，同比增长20%，GTV同比增长28%，货币化率同比略有下滑，主系第三方贝联交易占比提升 [2] - 新房业务：1Q营收高于预期8%，同比增长64%，新房GTV同比增长53%，国央企开发商佣金收入占比提升4pct至54% [2] - 家装业务：1Q营收同比增长22%，主系硬装单量显著增长，4月实现盈亏平衡，得益于链家客源引流和材料集采比例提升，2Q有望实现盈亏平衡，人效改善显著，项目经理职业化体系覆盖20城，1Q月人均接单量同比提升156%至2.97单，设计师月均接单量从24年均值的0.79单提升至1.05单 [2][12] - 贝好家业务：通过C to M模式深度嵌入新房开发环节，已在9个项目中达成合作，7个投资项目累计投入约23亿元，截至1Q已有2个项目实现近5亿元资金回笼，最新累计投入超18亿元，有望受益于客户需求洞察与精细化运营能力、板块价值评估与动态定价能力 [15][16] AI能力 - AI正成为贝壳提升平台运营效率的关键引擎，已构建覆盖C端找房与B端经纪服务的智能化全链路能力体系，C端“布丁”优化用户体验与转化效率，B端“来客”产品矩阵助力商机转委托率与成交率分别提升超30%与10%，在家装业务中AI渗透从工具层向运营层延伸，“设牛”“贝刻云视”“孙小圣”等提升设计、交付、组织效率 [13][14] 盈利预测 - 展望25 - 27年，调整贝壳收入预测4.5/4/0.6%，上调25 - 27年经调整净利润1.3/3.5/1.5%至82/99/119亿，主因25年效率改善、26年经纪收入有望加速增长以及经营杠杆和AI提效 [4][18] 公司估值 - 给予贝壳目标价27.02美元（前值25.12美元），对应25年27倍PE，高于全球可比公司的24.7倍均值，因公司增速优于房地产市场大盘，存量房市占率有望提升 [4][22]