报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 钨价中枢持续抬升，出口管制使国内外价差拉大，中国在全球钨原料供应格局中占主导，战略属性凸显 [1][9][106] - 中国钨储量及矿山钨产量全球第一，开采总量指标同比收缩加剧供给紧张 [2][27][107] - 光伏钨丝＋军工应用需求前景广阔，供需偏紧，钨价中长期偏乐观 [3][108] - 钨资源战略属性凸显，供应增量有限，需求将稳步增长，基本面有望持续向好，建议关注中钨高新、章源钨业、厦门钨业 [3][108][109] 根据相关目录分别进行总结 1 钨：出口管制背景下钨战略属性凸显 - 2020 年 4 月以来钨价震荡走高，2024 年供应偏紧，泛亚 APT 库存消耗完，冶炼厂低库存支撑钨价创新高，2025 年 2 月出口管制致国内外钨价走势分化 [1][9][106] - 钨精矿库存自 2024 年下降，APT 库存从 2021 年下降，原料端供应偏紧，中下游需求平稳，整体库存低位运行 [13] - 中国是主要供应国，2024 年钨精矿进口量提升，2025 年月度进口量环比下行，或加剧供应紧张 [17] - 2024 年中国钨制品进口量增、出口量减，对美国净出口，出口管制物项占出口比重约 54.33%，美国对中国钨原料进口依赖度约 27% [22] - 2025Q1 钨制品进口量同比增、出口量同比减，受出口管制影响，部分钨制品 3 月出口量归零 [23] - 中国在钨原料市场领先，出口管制凸显战略属性，海外刀具企业依赖中国原料，短期难替代，下游消费市场中国占比约 30%，海外企业有意愿扩张本地化生产 [25] 2 战略金属之王，期待“登顶时刻” 2.1 供应端：钨供给维持刚性，产业链前端国内优势显著 - 中国钨资源丰富，2024 年储量及矿山产量占比分别为 52.5%和 82.3%，未来资源以白钨矿为主 [27] - 国家对钨矿开采总量控制，指标增量小，2025 年第一批指标同比下滑，连续两年下降 [2][32][107] - 钨资源稀缺，开采受管控，供应端难有大增量，2024 - 2025 年开工率低于同期，反映供应偏紧 [38][39] - 钨矿开采难度高，成本维持高位，2024 年突破 13 万元/吨，2025 年初平稳，成本支撑强 [41] - 海外钨矿新增供给有限，哈萨克斯坦巴库塔钨矿和韩国 Sangdong 钨矿在开发，预计冲击小 [43] - 中国是全球最大 APT 生产国，年产量占 60%以上，掌握核心中间体，出口管制或冲击海外产业链 [46] 2.2 需求端：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁” - 2024 年下游总消费量同比增 3.52%至 7.08 万吨，硬质合金消费量最大，约 4.14 万吨，同比增 3.10% [49] - 预计 2024 - 2025 年供需偏紧，缺口分别为 -1369 吨、-3864 吨，价格或上升 [51] - 硬质合金下游消费中切削工具合金占比最大（45%），中国硬质合金行业产量增长，竞争力提升，推进国产化替代 [55][57] - 预计 2022 - 2025 年中国硬质合金刀具消费市场规模 CAGR 为 4.58%，国产替代空间大 [60] 2.3 新兴领域，硅料下跌不改产业趋势，钨丝正成为下一代切割母线 - 钨丝用于硅片切割金刚石线母线，光伏产业链中硅片切割重要，钨丝替代高碳钢丝趋势明朗 [64] - 硅片向“大尺寸”和“薄片化”发展，金刚线“细线化、高速度”，硅料价格波动不影响钨丝替代优势 [69][70][72] - 钨丝优势多，将取代高碳钢丝，全球光伏装机扩大拉动金刚线市场，厦门钨业等公司产能放量 [73][77][82] - 厦门钨业子公司厦门虹鹭受益于光伏钨丝，营收和净利润增长，2025Q1 下调价格 [85] 2.4 军工领域，钨需求不可小觑 - 钨用于军事武器装备，穿甲弹用钨合金材料性能优异，国内军工需求占比 11%，未来增量可观 [89][91][95] - 2024 年全球军费开支增长 9.4%，欧洲制定计划投资国防，有望拉动钨需求 [97][101] 3 投资建议与重点公司 3.1 行业投资建议 - 重申钨价、供应、需求等情况，建议关注中钨高新、章源钨业、厦门钨业 [106][108][109] 3.2 重点公司 - 中钨高新：是最大硬质合金综合供应商，2024 年产量占国内 24%，数控刀片与微钻扩产，柿竹园矿山注入补齐短板，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [110][111][112] - 章源钨业：拥有全产业链体系，上游矿产资源丰富，受益钨价上涨，下游刀具板块有望成业绩增长点，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [117][118]