报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 工程机械反转逻辑持续验证，海外与国内有望共振，内外需共振盈利周期上行 [3] - 2024年及2025Q1工程机械营业收入持续增长，盈利能力显著提升 [3] - 2025年海外市占率有望提升，“一带一路”出口快速增长，国内周期筑底复苏有望上行 [4] 各目录总结 营业总收入 - 选取三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份五大主机厂为样本 [11] - 2024年五大主机厂营业总收入2598亿元，同比增长3%；2025Q1达726亿元，同比增长12%，环比增长11% [6][11] - 2024年山推股份营业总收入同比增长25%；2025Q1三一重工同比增长19% [15] 区域结构 - 2024年五大主机厂海外贡献主要利润，海外收入及利润增速高于国内 [17] - 2024年五大主机厂国外收入、毛利占比达52%、61%，同比增长16%、17%，高于国内 [18][19] - 未来工程机械海外与国内有望共振 [19] 归母净利润 - 2024年五大主机厂归母净利润合计179亿元，同比增长19%；2025Q1达68亿元，同比增长42%，环比增长164% [6][24] - 2024年柳工、山推业绩同比增长53%、41%；2025Q1三一、中联同比增长56%、54% [29] 毛利率 - 经追溯调整，2024年五大主机厂合计毛利率达24.6%，同比提升1.2pct；2025Q1达24.4%，同比提升0.2pct [34] 归母净利率 - 2024年五大主机厂合计归母净利率达6.9%，同比提升0.9pct；2025Q1为9.4%，同比提升2.0pct，环比提升5.5pct [39] - 2024年三一、柳工归母净利率同比提升1.5pct、1.3pct；2025Q1中联、三一同比提升3.9pct、2.8pct [40][42] ROE - 2024年、2025Q1工程机械板块ROE达8.6%、3.2%，同比提升1.1pct、0.8pct [50] - 2024年、2025Q1山推股份ROE达20.4%、5.1%，分别同比提升5.8pct、1.4pct [50] 期间费用率 - 2025Q1销售、管理、研发、期间费用率同比变动0.6pct、0.2pct、0.7pct、3.3pct [52] - 2025Q1财务费用率为 -0.8%，同比下降1.8pct [54] - 2024年五大主机厂汇兑损失14亿元，2023年汇兑收益9.3亿元 [58] 现金流量 - 2024年、2025Q1五大主机厂经营活动现金流同比增长75%、16% [59][62] - 2024年、2025Q1五大主机厂净现比为1.3、0.8 [60][62] 资产负债表 - 2024年、2025Q1五大主机厂资产负债率同比下降1.7pct、1.1pct；有息负债率同比下降1.4pct、0.03pct [65] - 2024年、2025Q1五大主机厂存货同比增长3%、2%；应收账款周转率同比增长0.07、0.04 [66][67] - 2024年五大主机厂资本支出/折旧摊销达1.1，同比下降0.3 [67] 投资建议 - 重点推荐三一重工、徐工机械等公司；持续推荐潍柴动力等公司；关注诺力股份 [5][72]