报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][11] 报告的核心观点 - 敏华控股24/25财年营收169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后归母净利23.5亿港元增1.3%，得益于降本控费 [1] - 中国市场受竣工压力传导和终端需求不振影响，收入102.36亿港元同比降16.94%，公司积极优化渠道 [2] - 外销方面，北美盈利提升、欧洲市场高增，HG集团收入也有增长 [3] - 分品类看，海外沙发销量双位数增长，床具受内需低迷影响收入下降 [4] - 公司积极降本控费，毛利率40.5%同比增1.1pct，期间费用率23.51%同比降0.79pct [5][10] - 敏华是功能沙发领军企业，中国市场功能沙发渗透率持续提升，外贸海外供应链布局全面、订单预计稳中向好，聚焦盈利质量抬升，预计未来3个财年营收和归母净利润均有增长，维持“买入”评级 [11] 各部分总结 业绩公告 - 24/25财年公司实现营业收入169.03亿港元同比降8.2%，归母净利20.63亿港元同比降10.41%，剔除减值后归母净利23.5亿港元增1.3% [1] 内销情况 - 中国市场收入102.36亿港元同比降16.94%，毛利率40.4%同比持平，若剔除铁架口径收入89.92亿港元同比降16.5% [2] - 线下门店收入67.99亿港元同比降16.56%，净增加门店131家至7367家，下半财年优化门店布局 [2] - 线上电商收入21.93亿港元同比降16.33%，H2为-11%环比收窄，加强推广直播销售模式 [2] 外销情况 - 北美市场收入44.20亿港元同比增3.17%，毛利率41.50%同比增4.4pct，海外工厂经营效率提升 [3] - 欧洲及其他海外市场收入14.69亿港元同比增22.90%，业务毛利31.0%同比增0.7pct，加强市场推广 [3] - HG集团收入7.77亿港元同比增15.32%，业务毛利32.70%同比增3.5pct，乌克兰工厂生产维持稳定 [3] 分品类情况 - 沙发&配套收入117.43亿港元同比降7.24%，总销量188.5万套同比降0.9%，国内沙发收入65.84亿港元同比降15.4%，出口销量88.4万套同比增13.04% [4] - 床具（全部内销）收入24.08亿港元同比降19.4%，受内需低迷影响 [4] 财务指标 - 毛利率40.5%同比增1.1pct，主要来自原材料成本同比降11.2% [5] - 期间费用率为23.51%同比降0.79pct，销售费用率18.2%增0.2pct，管理费用率4.4%同比降0.75pct，财务费用率0.9%同比降0.23pct [10] 盈利预测及估值 - 预计公司未来3个财年分别实现营业收入178.86亿港元（+6%）、191.68亿港元（+7%）、205.7亿港元（+7%） [11] - 预计实现归母净利润22.73亿港元（+10%）、24.92亿港元（+10%）、27.20亿港元（+9%） [11] - 对应当前市值PE为7.24X、6.60X、6.05X，维持“买入”评级 [11]