核心观点 - 发改委提出高耗能行业绿电消费比例要求，有望激发绿证市场活力，随着供给冲击减弱和需求政策落地，绿证价格有望回归合理水平，提升新能源发电运营商ROE，建议优选A/H股资产优质、估值低位的新能源发电运营商 [3][6] 供给：绿证补发带来的供给冲击将于2025年底结束 - 我国已建立绿证全生命周期闭环管理机制，基本实现核发全覆盖，交易规模和用户数量快速扩大 [12] - 2024年完成绿证补发工作，短期造成供给冲击，绿证价格大幅下跌，随着补发部分存量绿证到期，2026年起供给冲击有望减弱 [4][13] - 绿证核发覆盖几乎全部集中式风光电站与部分水电站发电量，2024年累计核发绿证49.55亿个，其中可交易绿证31.58亿个 [16] - 预计绿证核发量逐年增长，2030年前后核发量达到40亿量级，2025年约25亿个，2026 - 2027年达30亿量级 [20] 需求：高耗能行业绿电消费要求有望提振绿证消费 - 绿色电力消费逐渐具备强制性，2024年提出电解铝行业绿电消费目标，2025年开始考核，2025年3月拓宽绿电消纳要求覆盖行业范围 [22][27] - 2024年绿证市场交易规模迅速扩大，但消费动力不足，交易量仅占核发量的14.12%，供给冲击导致绿证价格大幅下跌 [24] - 高耗能行业在终端电力需求中占重要地位，2024年五大高耗能行业用电2.69万亿千瓦时，占全社会用电量的27.32%，明确绿电消纳要求有望提振绿证消费动能 [5][27] - 数据中心电力需求快速增长，2019 - 2023年年增速21%，据预测2030年用电量将超4000亿千瓦时，有望贡献绿证需求增量 [28] 展望：2026年有望走出绿证市场机制完善的阵痛期 - 2025年电解铝行业面临绿电消费比例考核，高耗能行业绿电消费比例要求有望激发绿证市场消费活力，绿证消费比例有望提高 [32] - 本轮供给冲击结束后绿证价格有望回归绿电环境价值，需求刺激政策有望带来绿证交易的量价齐升 [32] - 绿证消费比例与价格提高将显著提升可再生能源发电企业盈利水平，如绿证价格每提高10元，龙源电力风光发电度电净利润提升4.5% [34] 受益标的：优选资产优质、估值低位的新能源发电运营商 - 受益标的包括大唐新能源(H)、龙源电力(H)、中国电力(H)等多家A/H股新能源发电运营商 [6][36]