报告核心观点 - 长期信用风险关注度超利率风险，近年利率债主导债券市场扩容，支撑社会信用扩张；债市长期或完善宏观审慎机制，短期重心在宽松交易；宽松交易空间打开，曲线或向牛陡演变，关注利率下行触发因素，二季度债市大方向仍在做多窗口期 [3] 各目录要点总结 长期以来，信用风险关注度超过利率风险 - 央行强调债券市场短板不足，重视利率波动影响，但多为长期机制，短期对债市影响有限，如投资者和券种结构失衡、税收制度干扰等 [8] - 以往监管对系统性金融机构关注主要在信用风险，对利率风险关注少，宏观审慎政策工具更多聚焦主体信用相关风险 [11] - 近年利率债主导债券市场扩容，在新债增发和资产增值两维度贡献供给，地方政府债存续规模远超国债，利率债久期抬升，信用债久期低位 [14] - 宏观上广义信贷增速下行，但广义利率债扩容支撑社会信用扩张，2025年4月社会融资规模增速8.7%，政府债券贡献近一半 [20] 债市运行长期或逐步完善宏观审慎机制，但短期债市重心或仍在宽松交易 - 从宏观审慎视角观察债市，能理解其健康运行逻辑，债券市场利率变化影响社会成本和金融系统稳定，宏观审慎监管关注债市节奏而非走势方向 [24] - 短期宽松交易是主基调，资金进一步收紧概率小，货币政策需维持宽松环境应对外部冲击、配合财政发债、保障资产价格稳定，且汇率掣肘减小、5月是信贷小月，债市流动性利好 [30] 曲线或向牛陡演变，继续关注久期价值和非活跃利率标的 - 宽松交易空间打开，曲线变陡是相对变化，久期价值占优，当前货币政策首要目标是加力稳增长和广义防风险 [34] - 债市长端上行空间有限，10Y国债难突破1.7%，收益率曲线陡峭化符合宏观审慎需要 [34] - 货币政策配合财政发债，流动性易松难紧，当前或因机构预期致流动性阶段性紧张，宽松基调是重要基础 [34] - 关注债市下行触发因素，包括中美经贸关系预期反复、金融机构综合成本下行、二季度出口环境压力大且内需受拖累，二季度利率下行因素多，上行空间有限，债市处于做多窗口期 [34]