报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 公司 FY2025A 业绩主营收入和归母净利润同比下降，H2 内销承压、外销放缓，但毛利率和经营利润率改善，期待渠道及营销变革强化竞争力，外销关税是短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比 -8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比 -9%/-21% [2][6] 收入情况 - 内销业务：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；其他产品同降 24%；H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [7] - 外销业务：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价 +11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [7] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比 +1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比 +1.3pcts [10] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [10] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [10] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [10] 展望后续 - 内销：地产和消费大环境有压力，家居国补有边际利好；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化竞争力 [10] - 外销：若美国关税政策维持当前较低水平影响可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利有望延续改善趋势 [10] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026 - FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [10] - 各业务收入及相关指标有相应预测，如内销-沙发及配套品 FY2026E - FY2028E 收入分别为 7045/7608/8217 百万港元，yoy 分别为 7%/8%/8%等 [11]