报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价148.25美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 网易1Q25总营收同比增7%至288亿元，超VA一致预期1%；游戏和增值服务收入同增12%至240亿，端游收入超预期7%（同增85%），手游高于预期5%（同降4%）；递延收入超预期20%，环比提升16%至177亿；游戏和增值服务毛利率环比提升2.1pct至68.8%；经调整归母净利润同比上涨32%至112亿，超预期19% [1] - 展望25 - 27年，上调公司总营收预测1%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，基于SOTP估值，给予目标价148.25美元，对应25年17.2倍PE [4] 各部分总结 游戏业务 端游 - 1Q端游收入同比增长85%，主因《漫威争锋》《燕云十六声》贡献；预期2Q和25年端游流水有望分别同增60%和40% [1][2] - 《界外狂潮》3月上线跻身Steam畅销榜Top15，但热度回落，留存逊于《漫威争锋》，系统存在割裂感，数值设定失衡；其在经典5V5爆破模式叠加“碎片卡”系统，增强对局不确定性 [17][18] 手游 - 1Q手游收入同比下滑4%，降幅较4Q收窄，2H有望受益于低基数及新游流水释放 [3] - 《七日世界》4月全球同步上线，首日登顶全球166个国家/地区的iOS免费榜，首周新增用户超600万，但流水贡献有限；玩法多元，营造末日氛围，融合东西方审美，成长体系多路径进阶，剧本式赛季机制提升留存 [14][15] - 《第五人格》1Q流水持续高增，在日本表现亮眼，长线运营策略成效显著 [3] 新游储备 - 网易5月20日召开新游发布会，建议关注2H潜力新品《无限大》《命运：崛起》上线节奏，其他储备游戏包括《漫威：秘法狂潮》《UnVeIL the World》《头号追击》《万民长歌：三国》《无主星渊》《灵兽大冒险》等 [2] 其他业务 - 云音乐1Q营收同比下降8.4%，毛利率同比下降1.2pct，开展十二周年庆典活动，与吉利旗下领克汽车达成战略合作 [12] - 有道1Q营收同比下降6.7%，主因学习服务聚焦长线核心业务结构调整，未来计划加快子曰大模型在教育和广告双领域落地 [12] 盈利预测 - 25 - 27年分别上调公司总营收预测1.0%、2.4%与4.2%，上调经调整归母净利润预测4.7%、7.5%、9.6%至394亿、429亿和479亿元，主因端游收入贡献增量、毛利率改善和管理费用率降低 [4][22] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予网易目标价148.25美元，在线游戏和增值服务业务每股估值112.2美元，有道教育业务每股估值1美元，云音乐业务每股估值5美元，净现金每股估值30美元 [26][31] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|103,468|105,295|116,529|127,637|142,356| |归母净利润(人民币百万)|29,416|29,698|35,042|38,569|43,476| |归母净利润(调整后,人民币百万)|32,608|33,511|39,353|42,909|47,889| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|51.47|52.89|62.11|67.72|75.58| |PE(调整后,倍)|17.17|16.70|14.22|13.04|11.69| |PB(倍)|4.38|3.93|3.48|3.10|2.76| |ROE(调整后,%)|27.55|24.79|25.95|25.12|24.98| |EV EBITDA(倍)|17.74|16.58|13.08|11.28|9.56|[6]