报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 港股25Q1腾讯网易超预期，游戏长青、AI云加速兑现，需关注即时零售竞争影响 [3] - 网易25Q1季报显示网易云音乐毛利率大超预期，继续作为00后悦己消费平台，音乐行业提价能力得到验证 [3] - 周四A股游戏回调较多，但A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] - 重点推荐兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用、悦己消费、竞争格局改善的分众传媒、高股息出版等类型的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 港股25Q1情况 - 腾讯网易初步兑现AI，阿里云加速，腾讯AI对效果广告和游戏起到提效作用，虽市场担忧25Q1 capex环比下降，但投入决心不改 [3] - 腾讯《王者荣耀》等游戏增长强劲带动Q1游戏超预期，《王者荣耀世界》正式开启预约；网易25Q1仅有新品《燕云》，但老产品拉动游戏及相关增值服务净收入同比增加12.1%，后续关注《无限大》《奇旅》 [3] - 腾讯网易游戏产品差异化竞争提升利润率，支撑回购和分红，但需关注即时零售竞争对电商和本地生活平台潜在的短期利润率压力 [3] 网易25Q1季报情况 - 网易云音乐25Q1毛利率36.7%，比市场更早进入35%-40%的区间，背后是付费收入增长下经营杠杆的体现 [3] - 结合腾讯音乐25Q1财报，音乐行业提价能力继续验证，25Q1 TME会员增长虽降速，但SVIP渗透率继续提升推动ARRPU增长持续兑现 [3] - 继续推荐网易云音乐，因其能提arpu、00后用户浓度高、行业横纵向格局好、长期空间大；美图订阅收入增长不仅来自AI提升产品力，更来自年轻女性出游低价悦己消费 [3] 周四A股游戏回调情况 - 腾讯阿里Capex虽环比下降，但腾讯Q1 capex/收入15%，阿里巴巴AI带动云收入加速，腾讯业绩提到AI对游戏活跃/粘性产生实质积极影响，大部分AI游戏加速探索在2月之后开始，方向和趋势未变，预计会逐步体现 [3] - 腾讯网易Q1游戏超预期，但腾讯主要是竞技老产品长青+新的搜打撤扩圈带动，网易一方面自研端游《燕云》亮眼及老游戏长青表现，另一方面费用端极致压缩，即使在产品平淡期盈利仍实现穿越周期的双位数增长，A股游戏多为重度RPG和SLG，实际并非同一赛道竞争 [3] - 当前A股游戏估值多在15x左右，A股游戏今年新品周期带动增长+AI游戏带动创新和估值提升的逻辑不变 [3] 重点推荐公司 - 兑现收入的AI云计算和性价比突出的AI应用：腾讯控股、阿里巴巴、金山云、焦点科技、巨人网络、恺英网络、关注ST华通、完美世界、电魂网络 [3] - 悦己消费：面向年轻人的泡泡玛特、布鲁可、网易云音乐、美图，关注阿里影业、心动公司、上海电影，面向中东市场的赤子城科技 [3] - 竞争格局改善的分众传媒 [3] - 高股息出版：山东出版、长江传媒、中南传媒、南方传媒等 [3] 重点公司估值情况 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|43,014|6,603|7,199|7,794|9%|8%|/|2,227|2,513|2,822|13%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|5,546|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|16|15| | |300002.SZ|神州泰岳|214|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|171|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|17|15| | |002558.SZ|巨人网络|265|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|16|15| | |002517.SZ|恺英网络|343|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|17|15| |影视院线|601595.SH|上海电影|134|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|50|35| | |300251.SZ|光线传媒|537|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|35|34| | |1896.HK|猫眼娱乐|71|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|11|9| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,011|1,269|1,453|1,609|15%|11%|177|260|321|47%|23%|8|6| | |9626.HK|哔哩哔哩|570|268|302|332|13%|10%|0|18|25|/|42%|/|22| | |300413.SZ|芒果超媒|453|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|25|20| | |9899.HK|网易云音乐|407|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|23|20| | |0772.HK|阅文集团|249|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|19|18| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,062|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|2,422|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|37|26| | |0325.HK|布鲁可|333|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|31|21| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|132|17|21|25|29%|15%|5|6|7|29%|20%|23|19| [5]