报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升至76% [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升带动行业需求边际改善；婴配粉为高信息差产品，高端化趋势坚挺，公司有望受益；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]