报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 前期拉动经济数据改善的逻辑可持续性不强，后续经济基本面压力渐显，基本面利多债市，中长线做多长债胜率高，回调买入策略性价比高 [3][35] - Q2经济数据或温和走弱，Q3经济走弱压力进一步显性化，预计届时我国将出台增量政策应对 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 内外部压力增大，经济数据多数不及预期 - Q1经济数据偏强有年初地产等需求旺季、政策激发市场需求和企业抢出口动力强、出口产业链有韧性两个逻辑，但可持续性不强，4月逻辑弱化，经济数据走弱 [1][10] - 4月工业增加值当月同比6.5%，预期6.1%，前值7.7%；社零当月同比5.1%，预期5.5%，前值5.9%；1 - 4月固定资产投资累计同比4%，预期4.2%，前值4.2%，数据公布后国债期货震荡上涨 [9] Q2、Q3经济数据走势及政策预期 - Q2经济数据或温和走弱，因关税豁免期内企业抢转出口动力仍在；Q3经济走弱压力显性化，外需压力增大拖累内需，预计年中起经济数据走弱压力明显增加，Q3我国将出台增量政策，政策成市场博弈焦点 [2][11] 基本面与债市策略 - 经济基本面压力渐显，基本面利多债市，中长线做多长债胜率高但赔率不足，回调买入策略性价比高 [3][35] - 后续基本面压力体现，汇率贬值压力可控，货币政策整体宽松概率大，资金利率中枢有望小幅下行，资金面均衡偏松，当前收益率曲线形态较平，后续应震荡走陡，TS超涨现象改观，做陡曲线策略中短端头寸用现货和期货布局均可 [35][36] - 策略上中线看多，关注逢低布局中线多单；期货正套机会明显下降，部分合约有小幅正套机会；做陡曲线机会初步出现，关注资金利率变化 [38] 生产端情况 - 4月工业增加值当月同比6.5%，环比增速2.2%略低于季节性平均水平，工业生产韧性走弱，原因是去年同比基数高、出口交货值增速下降、终端需求走弱，政策发力使工增同比未大幅走弱，高技术产业增加值高速增长 [12] - 4月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为5.7%、6.6%和2.1%，分别较前值下降3.6、1.3和1.4个百分点，各行业有不同表现 [12] - 4月服务业生产增速为6.0%，前值6.3%，服务消费偏弱和经济企稳回升预期不牢固对其形成拖累，未来生产增速仍将小幅下降，但政策支撑下工增和服务业生产增速回落幅度不大 [13] 需求端情况 制造业投资 - 1 - 4月制造业累计投资增速为8.8%，前值9.1%；4月当月增速为8.2%，前值9.2%，韧性走弱，终端需求不强、企业投融资意愿低致其下降，设备更新政策使降幅不大 [18] - 分行业看，出口依存度高的行业投资增速下降，设备更新政策使设备工器具和通用设备制造业投资增速有不同表现 [18][19] - 未来制造业高速增长但结构分化，外需依存度高、产能利用率低的行业投资增速有下降压力，受益于政策、科技含量高的行业投资高速增长 [19] 基建投资 - 1 - 4月广义基建累计增速为10.85%，前值11.5%；狭义基建增速为5.8%，前值5.8%；4月当月广义基建增速为9.57%，前值12.58%，基建增速从高位小幅回落 [22] - 今年财政节奏前置，Q1基建投资高速增长，但新增专项债发行节奏不及预期，部分中央主导的基建行业投资增速下降，4月基建增速走弱，水利管理业投资增速下降是关键分项 [22] - 短期基建增速有小幅下降压力，因专项债发行节奏慢、基数抬高、水利管理业同比读数下降；预计Q3出台增量财政政策、加快专项债发行节奏，基建增速将再度上升 [23] 地产数据 - 除国内贷款、新开工面积等少数指标同比读数改善外，大多数地产指标同比读数下降，居民购房意愿不强，房企资金来源承压，1 - 4月地产开发投资增速录得 - 10.3%，较前值下降0.4个百分点 [24][26] - 前期地产数据跌幅收窄因政策刺激旺季需求，但市场企稳基础不牢，居民主动加杠杆动力弱，4月居民部门新增中长贷规模转负 [26] - 短期内直接出台强力政策刺激地产需求概率不高，增加有效供给撬动有效需求是稳地产核心思路，短期内地产数据或继续走弱，Q3关注增量财政政策对地产的提振 [27] 社零情况 - 4月社零增速录得5.1%，预期5.5%，前值5.9%；环比增速录得0.24，略低于近3年同期平均水平，汽车对社零增速拖累明显，居民自发主动支出意愿不足 [30] - 不同类型消费品零售增速表现分化，出行社交类消费品和石油制品零售增速下降，可选消费零售增速上升但内部有分化，家电、家具等分项零售增速回升 [30] - 社零面临压力，消费需求释放需私人部门现金流量表和资产负债表压力减轻，后续宏观环境不确定性高，直接出台政策改善居民现金流量表概率不高，社零增速有边际走弱压力 [31]