报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，在付费渗透率提升同时发展出 ARPPU 值提升的第二条增长曲线 [26] - 预计 25 年订阅业务收入增长 16%，订阅 ARPPU 值增长 1.2 元（同比提升 11%），订阅用户净增 600 万元（同比提升 5%） [3][26] - 维持盈利预期，预计 25 - 27 年经调整净利润 89/102/116 亿元 [3][26] 报告各部分总结 业绩概览 - 25Q1 公司实现总收入 73.6 亿元，同比 +8.7%，环比 -1.4%，在线音乐收入占比达 79% [1][9] - 25Q1 公司毛利率 44.1%，同比 +3.1pct，环比 +0.5pct，预计 25 年毛利率继续提升，可达 45% [1][9] - 25Q1 公司经调整净利润 22.3 亿元，同比 +22.8%，经调整利润率 30.3%，同比 +3.5pct，环比 -1.9pct [1][9] 商业化 在线音乐业务 - 25Q1 在线音乐收入 58 亿元，同比 +15.9%，环比 -0.5% [2][16] - 订阅业务收入 42.2 亿元，同比 +17%，环比 +4.7% [2][16] - 在线音乐移动 MAU 为 5.55 亿，同比 -4.0%；在线音乐付费用户为 1.23 亿人，同比 +8.3%；订阅用户环比净增 190 万，付费率达 22.1%，同比 +2.5pct [2][25] - 月 ARPPU 为 11.4 元，同比 +7.5%，环比 +2.7%，预计 25 年全年 ARPPU 值可提升 1.2 元 [2][25] - 其他在线音乐业务收入 15.8 亿元，同比 +14.2%，环比 -12.1% [2][20] 社交娱乐业务 - 25Q1 社交娱乐与其他收入 15.5 亿元，同比 -12%，环比 -5%，业务收入降幅持续收窄 [3][22] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,401|29,065|31,905|34,457| |(+/-%)|2.3%|2.3%|9.8%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|7671|8906|10259|11596| |(+/-%)|30.7%|17.5%|16.2%|13.9%| |每 ADS 收益（元）|4.47|5.19|5.98|6.76| |EBIT Margin|24.7%|24.4%|28.7%|28.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|12.2%|13.4%|12.7%| |市盈率（PE） - 调整后|23.9|20.6|17.9|15.8| |EV/EBITDA|8.6|8.8|7.2|7.9| |市净率（PB）|3.68|3.37|3.05|2.78| [4]