报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沥青和燃料油仅在原料端存在一定关联，在定价和需求端差异较大，平时观测需更多考虑差异性 [58] - 2025 年建议积极寻找 BU - FU 价差收窄、BU - LU 价差走阔的机会 [58] - BU - FU 价差收敛时具有趋势性，BU - LU 价差具有滚动均值回归性 [60] - 投资者需综合考虑对盘面流动性大小的偏好及能否承受移仓换月成本，选择合适的套利头寸 [60] 根据相关目录分别进行总结 从产业链角度理解沥青与燃料油的关联关系 - 炼油生产端，沥青和燃料油原料都以炼厂一次装置产出的重组分为主，直馏燃料油可作生产沥青的原料，二者属并行关系；后续产业链延展中，二者关联关系在下游应用、供需格局和定价方式上持续变弱 [5] - 下游应用方面，沥青主要用于道路和防水，燃料油用于船用、发电供热和二次原料等，消费端交集有限；供需格局上，沥青国内生产国内消费，依赖部分原料进口，燃料油大量进口原料出口船用燃料；定价方面，沥青国内定价以内循环为主，燃料油与海外市场联系紧密 [6] 沥青与燃料油、低硫燃料油价差历史重大波动复盘 2021 年 - 2022 年 - 2021 年 4 - 5 月，基建预期向好及稀释沥青加税使 BU 强于 FU、LU，同期高硫燃料油产量增长且船燃领域低硫主导，BU - FU 价差走强 [14][15] - 2022 年，俄罗斯高硫燃料油大量出口亚太使供应上升，需求端低硫主导，高硫涨幅弱于低硫和柴油；沥青基本面稳健，消费量复苏，BU - FU 价差三季度加速上行；上半年 LU 强势使 BU - LU 价差下探，下半年随着沥青转好、海外低硫危机缓解而修复 [16] 2023 年 - 2024 年 - 2023 年 3 - 8 月，高硫需求端向好，船燃、发电和二次原料需求增长，BU - FU 价差收窄；沥青基本面弱势，刚需启动缓，价格上方受限，4 - 6 月因稀释沥青滞留海关下跌趋势放缓，8 月后因海外高硫供应回升、国内成品油需求走弱及沥青消费修复，BU - FU 价差震荡上行 [31][34] - 2024 年 1 - 7 月，燃料油交易重点转向供应端，俄罗斯炼厂受袭击使高硫供应短缺预期推涨价格，沥青需求孱弱，炼厂收紧供应，BU - FU 价差持续收窄；国内外低硫市场弱势，BU - LU 价差 4 月后从底部反弹 [35] 2025 年 - 高硫燃料油需求前景好，供应弹性低；沥青全年需求无亮点，产量处历史中位数，四季度季节性减产，估值大概率平稳；低硫燃料油供应宽松，消费前景堪忧，短期可能供需改善 [39] - 二季度关注 BU - FU 价差，燃料油需求旺季，沥青需求启动慢，供应端二者变化平稳，BU - FU 价差有收窄可能但空间有限；三、四季度关注 BU - LU 价差，沥青需求环比改善，船燃消费平淡，炼厂转产低硫使 LU 供应上升，BU - LU 价差可能波动，但 LU 盘面易受仓单和配额因素影响 [41] 沥青与燃料油价差的统计分析及其具体策略应用 - 描述统计方面，BU - FU 价差右偏、低峰度，BU 相对强于 FU 概率稍高；BU - LU 价差左偏，更靠近正态分布，BU 相对弱于 LU 概率稍高，极端值概率更低 [52] - 平稳性分析显示，BU - FU、BU - LU 价差非平稳，但一阶差分后平稳，交易者应关注价差趋势及波动率变化 [52] - BU - FU 适合趋势追踪策略，关注做空反转可能性；BU - LU 适合统计套利，依据滚动均值回归交易 [53] - 市场受突发事件冲击时，价差统计规律会变化，需观察基本面变化并动态跟踪数据，适时调整策略 [54] - 2025 年 1 - 4 月数据显示，BU - FU 左偏且峰度上升，BU 弱于 FU 概率增大，极端波动概率上升；BU - LU 左偏加深，极端低值绝对值可能更低，但出现概率降低 [55]