报告行业投资评级 - 娱乐用品行业评级为强于大市（首次评级） [1] 报告的核心观点 - 卡游是中国最大的泛娱乐产品及玩具企业，在集换式卡牌和泛娱乐文具领域排名第一，2024年收入约100亿元，同比增长278%，毛利率达67.3% [2][5] - 集换式卡牌市场增速高，中国市场具备较大增长潜力，2024 - 2029年预计以11.1%的复合增长率增长，2029年将达446亿元 [2] - 卡游产品矩阵多元，在IP、生产、渠道方面优势突出，拥有70个IP组成的矩阵，产品融入趣味和文化元素，具备设计研发和生产制造优势，以经销商渠道为主并大力发展直营 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司简介：卡游是中国最大的泛娱乐产品及玩具企业，在集换式卡牌和泛娱乐文具领域排名第一，2024年收入约100亿元，同比增长超278%，毛利率67.3%，拥有96项专利、34项商标和70个IP组成的矩阵 [5] - 发展历程：2011年卡游（上海）文化传播注册成立，2018 - 2023年陆续推出卡牌系列、人偶产品等，拓展业务领域 [8] - 股权结构：实际控制人李奇斌通过Liqibin Holdings Limited间接持有公司82%股权，夫妻共持83.5%，剩余由红杉资本、腾讯等持有 [10] - 董事及高管团队：管理层深耕行业，经验丰富，如董事长李奇斌有超20年泛娱乐行业经验 [14] - 财务分析：营收快速增加，2022 - 2024年分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元，同比增长 - 36%和278%；费用率方面，2023年因营收下滑费用率较高，2024年行政开支较高；毛利维持较高水平，经调整净利润大幅上升；分业务来看，集换式卡牌毛利增长，毛利率微升，文具毛利提升，毛利率下降，直销渠道比经销渠道毛利率高20个点 [22][25][27] 市场分析 - 泛娱乐产品行业：市场规模不断扩大，2019 - 2024年复合年增长率为13.6%，预计2029年达3358亿元，泛娱乐玩具为最大细分品类，泛娱乐文具增长最快 [41] - 泛娱乐玩具行业：增长迅猛，2019 - 2024年复合年增长率为15.8%，预计2029年达2121亿元，集换式卡牌和人偶增长较快 [45] - 集换式卡牌行业：复合增长率高，2019 - 2024年复合年增长率为56.6%，预计2029年达446亿元，中国较发达市场有巨大增长潜力 [46] - 泛娱乐文具行业：处于起步阶段，需求持续增长，2019 - 2024年复合年增长率为23.6%，预计2029年达162亿元 [52] - 泛娱乐产品行业关键增长驱动因素：消费需求增加且多元化、IP持有者关注度增加、生产能力提升、海外业务扩充 [54] - 竞争格局：泛娱乐产品行业集中度低，卡游市占率领先；集换式卡牌行业集中度高，卡游市占率领先 [59][62] 公司优势 - 核心竞争力体系：IP资源与商品开发能力提供多元产品体验，IP运营能力实现趣味互动运营，具备资金及生产规模壁垒和稳健产销能力 [66][68] - 产品体验多元：产品组合丰富，包括集换式卡牌、人偶、其他玩具和文具；IP矩阵高质量，IP运营能力强，拥有70个IP，与众多合作伙伴合作；卡牌内容精美，收藏属性高，涵盖多种主题和美术风格，建立稀有度系统 [69][76][81] - 趣味互动运营：玩法设计创新，英雄对决游戏受关注；运营全面的英雄对决活动体系，通过线上线下渠道推广；通过卡游情报微信公众平台和卡游部落小程序提供信息和服务 [85][92] - 产销能力稳健：产品设计开发团队强大，研发团队占比26%；采用先进生产工艺，呈现高质量效果；三大产线呈规模效应，未来仍有扩张计划；以经销商渠道为主，近年大力发展直营，包括线下旗舰店、自动贩卖机和线上自营店 [93][100][105]