核心观点 - 贷款从供给约束转为需求约束，银行先信贷后债券投资的逻辑生变，债券投资收益成部分银行重要收入来源；银行是我国债券市场第一大投资者，不同账户配置策略和功能定位差异大；银行债牛偏交易、债熊偏配置，股份行和城商行特征明显；可通过特定指标观察银行机构行为；2024Q4至2025Q1，盈利目标、监管压力和理财回表约束银行配置长债，预计二、三季度政府债供给放量带来配债机会 [3] 各部分总结 当贷款从供给约束转为需求约束，银行资配逻辑生变 - 近年银行资产配置逻辑改变，债券投资收益成中小银行重要收入来源，一方面信贷从需求约束转为供给约束，部分商业银行扩大债券投资规模，另一方面10Y国债收益率扣除风险占用和税收后相比贷款仍有优势，且调低贷款利率使债券兼具静态和动态比价优势 [11][13] 银行自营偏好国债、地方债，收益不是唯一目标 银行自营投资偏好国债、地方债 - 银行自营投资投向多领域，资金源于自有资金，面临层层约束，风险偏好低，收益非唯一目标 [16] - 银行是我国债券市场第一大投资者，截至2025年4月，持有债券规模达85.7万亿元，偏好利率债，持有国债、地方政府债等规模占对应类别债券存量规模比重较高 [20] - 银行持有国债和地方政府债利息免征所得税，对部分监管指标有改善作用，且银行偏好地方政府债与存贷款业务有关，债券投资并非完全以盈利为导向 [22][23] 银行债熊偏配置，债牛偏交易，但也受政府债发行结构影响 - 新会计准则下，银行资产分为AC、FVOCI、FVTPL三大类，大型商业银行配置特征明显，股份行和城商行交易特征明显，农商行更灵活 [24][27] - 配置户和配置 + 交易户中利率债占比高，交易户中基金等资管产品占比高，三类资产中的债券均可卖出，卖出AC类和FVOCI类资产影响当期利润 [36][39] - 债牛时银行增加交易户规模占比，减少配置户规模占比，债熊则相反，股份行和城商行特征明显，2016年至今，债市牛熊拐点领先股份行配债力度约1 - 2个季度，与城商行基本同步 [40] - 国有行和农商行配债力度与10Y国债收益率走势相关性不强，受政府债发行节奏影响大，债市牛熊环境中不同账户作用有差异，银行债牛拉久期、债熊缩久期，券种选择也有不同 [48][51] 借助债券托管、银行资产负债表、债市二级交易可成体系的观察银行机构行为 - 观察银行债券投资动向可通过托管数据、银行资产负债表和二级市场现券净买入数据，但各类数据各有优劣，需综合判断 [60] - 债券托管数据能反映银行债券投资总规模变动，但统计不细分、披露频率低且滞后；银行信贷收支表披露债券投资规模有区分但可能低估；二级市场现券净买入数据详细且日度披露，但不能完整反映债券投资头寸变动 [60][61][62] - 股份行、城商行和农商行二级市场交易或能一定程度反映实际债券投资头寸变动，农商行交易信用债、国有行交易同业存单、股份行交易中票与实际头寸变动一致性较高 [64] FTP机制在于鼓励银行持有债券获取票息收益 - FTP用于银行内部管理，债券投资的信用风险、期限溢价体现在FTP风险溢价中，不同账户收益计算方式有差异 [66][68] - FTP鼓励银行以高于成本线收益率买入债券，拿票息收益，不鼓励博弈资本利得，极端情况下银行可能为满足监管指标以低于FTP价格买入债券，FTP上行周期银行更关注流动性指标，下行周期银行倾向拉久期获取资本利得 [69] 盈利目标、监管压力以及理财回表共同约束银行长债配置力度 近年来国股行季末倾向减持长期限利率债 - 国有行季末倾向增持同业存单、短期限国债，减持长期限国债，可能是为兑现浮盈，其配置户和交易户额度分配与长期限政府债发行规模相关度高 [70] - 股份行季末全方位增持信用债，国债卖长买短现象明显，对中票持有策略偏向配置，或在季末逢调买入，也可能出于兑现浮盈目的 [78] 兑现盈利提振利润 - 2025Q1银行负债端成本上升、资产端收益下降，挤压利润空间，银行或通过减持AC类和FVOCI类债券兑现当期盈利 [92] 同业存款流失增大流动性监管考核压力 - 同业存款流失导致流动性指标恶化，银行通过发行同业存单、重配置资产、减少资金融出等手段改善LCR指标，2025Q1季末银行对1Y以内国债和政金债净买入力量明显提升，往后同业存款流失对LCR指标拖累将减弱 [94][100] 理财回表转换为活期存款，约束债券投资规模和期限 - 2025Q1银行理财规模下降6834亿元，现金管理类理财规模下降贡献大部分降幅，理财回表转换为活期存款约束银行债券投资规模和期限 [106] 展望2025年二、三季度，银行对长期限国债配置力度或加码 - 今年一季度银行配债力度降低，二、三季度政府债供给放量或提供配置机会，预计6月、8月分别是地方债、国债供给高峰，国有行7 - 9月增强长期限国债配置，农商行6月加强地方债配置，股份行和城商行根据债市走势调整配置户和交易户规模比重 [114] - 其他机构可关注降准后银行对长期限国债配置力度、理财和银行活期存款规模、银行负债端成本改善情况来跟踪银行买卖债券动态 [115]