报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 行业仍处于底部调整阶段，白酒龙头企业经营稳健，当前估值优势明显，具备中长期配置价值 [1] - 2024年下半年白酒业绩探底，酒企主动降速调整经营节奏，2025年1季度业绩增速放缓但环比有所恢复，不同酒企分化加大 [4] - 2025年行业以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力释放和酒企精细化管理，企业盈利有望逐步恢复 [4] 行业概况 - 4Q24白酒业绩持续探底，1Q25环比略有改善，2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%，4Q24营收、归母净利增速分别为+1.1%、-3.3%，1Q25分别为+1.6%、+2.3% [12] - 2024年白酒上市公司业绩增速与行业整体基本同步，营收占行业比重达55.1%，中小企业持续出清 [15] - 1Q25消费者信心改善，商务消费有所恢复，酒企主动降速调整，仅茅台、水井坊完成2024年经营目标 [16] 收入端 - 2024年不同酒企业绩分化加大，龙头企业彰显韧性，1Q25酒企延续经营节奏，业绩增速放缓，高端酒及区域龙头企业维持正增长 [27] - 高端酒2024年收入、归母净利同比分别增11.5%、11.3%，1Q25营收、归母净利增速分别为7.9%、8.5%，茅台业绩亮眼 [28] - 全国扩张的次高端酒2024年收入、归母净利同比分别降3.8%、14.3%，1Q25分别降13.3%、17.3%，汾酒延续高质量发展 [29] - 地产酒2024年收入、归母净利同比增速分别为9.9%、9.8%，1Q25分别为4.1%、4.0%，皖酒景气靠前，龙头份额优势显现 [30] - 1Q25白酒上市公司合同负债环比4Q24末下降20.9%，同比增长8.4%，酒企主动调整经营节奏缓解渠道压力 [31] - 大部分上市公司2024、1Q25省内市场表现好于省外，大本营市场费效比高且渠道把控力强 [33] - 2024年区域龙头经销商数量提升明显，渠道推力优势持续强化，多家公司经销商数量同比正增长 [34] 利润端 - 若剔除茅台，上市酒企营收、归母净利增速连续3个季度同比下滑，板块利润增速下滑幅度大于营收 [39] - 高端酒及地产酒销量、吨价实现稳健增长，全国化次高端名酒分化明显 [40] - 2024、1Q25上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升，不同酒企表现有差异 [44] - 2024年、1Q25白酒上市公司管理费用率分别为5.2%、3.4%，同比分别降0.3pct、0.3pct，税金及附加比率分别为15.5%、14.3%，同比分别升0.4pct、降0.3pct [52] - 2024年白酒上市公司归母净利率为38.0%，同比基本持平，4Q24、1Q25归母净利率同比分别降1.6pct、升0.3pct，净利率阶段性承压 [52] 投资建议 - 推荐业绩稳健的山西汾酒、贵州茅台，建议关注报表出清较为彻底的泸州老窖、五粮液，以及大本营市场根基深厚的古井贡酒、今世缘 [4][58]