报告行业投资评级 - 对安踏体育产品维持“买入”评级，12个月目标价为117港元 [1][17][20] - 对亚玛芬体育评级为“买入” [2][31] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育2025年第一季度业绩超预期且上调指引，缓解投资者对关税影响损益表的担忧，重申对中国户外市场的建设性看法，安踏多品牌战略和执行记录将带来更有韧性的市场份额增长和利润增长，重申对安踏的“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 亚玛芬体育业绩情况 - 2025年第一季度调整后EBITDA（含国际财务报告准则折旧）为2.99亿美元，高于高盛/路孚特一致预期的2.28亿/2.27亿美元；收入同比增长23%，远高于高盛/一致预期的16%，主要受始祖鸟和萨洛蒙强劲销售势头推动；调整后毛利率同比扩大约330个基点至58.0%，高于高盛/一致预期的56.9%；调整后息税前利润率为15.8%，远高于高盛/一致预期的11.5%/11.6% [2] - 上调2025财年每股收益指引，调整后每股收益预计为0.67 - 0.72美元（之前为0.64 - 0.69美元，旧高盛预期/一致预期为0.67美元） [2] 对安踏集团财务的影响 - 此前因关税上调，亚玛芬对安踏投资收入的贡献有适度下行风险，如今强劲业绩和大幅关税回退可缓解投资者担忧；预计2025年亚玛芬为安踏带来9.83亿元人民币的联营公司收入，约占安踏集团在中国净利润的7% [7] 中国运动服装市场及安踏多品牌执行情况 - 2025年第一季度亚玛芬大中华区收入同比增长43%，表现出色，重申中国高端户外市场健康，对安踏户外品牌是积极信号 [8] 关税相关情况 - 美国收入约占集团收入的26%，美国业务中，来自中国的产品采购占8%，越南占8%，亚洲其他地区占6%，欧盟占3%，其他地区占1%；球类和球拍品牌受关税影响最大，其次是技术服装和户外性能产品 [9] - 亚玛芬凭借强劲势头、强大定价能力、多元化全球布局和健康资产负债表，认为有能力应对更高关税，预计通过定价、供应商重新谈判和供应链调整抵消大部分关税影响；更新指引的潜在假设是美国对从中国进口商品的关税维持在30%，对其他国家维持在10% [9] 各品牌门店及销售情况 - 始祖鸟2025年第一季度在全球新增4家门店，其中中国新增2家；2025年集团预计在中国净关闭门店，用自有大店取代部分旧合作门店，预计中国收入将实现强劲双位数增长 [11] - 萨洛蒙在中国销售额同比增长超60%，第一季度新增22家门店后，中国门店总数达218家；公司重申在中国开发的紧凑型店铺模式表现良好，计划今年在中国达到300家门店，长期计划在中国一二线城市开设数百家门店 [11] - 威尔逊管理层重申其网球360战略在中国市场与消费者产生共鸣，软商品在2025年第一季度几乎翻番；计划2025年在中国新开约50家门店，达到约100家；2025年第一季度球类和球拍门店新开主要在亚洲和大中华区 [11] 安踏体育产品估值及预测 - 基于21倍2027年预期市盈率折现至2025年预期，给予安踏12个月目标价117港元 [17] - 给出了安踏2024 - 2027年的营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [20] 评级及相关定义 - 分析师根据股票相对于覆盖范围的总回报潜力推荐股票为买入或卖出，未被分配的股票视为中性；各地区管理区域确信列表，增减股票不代表分析师投资评级变化 [47] - 总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括预期股息；所有覆盖股票都需有目标价 [48] 全球产品及分发实体 - 高盛全球投资研究为全球客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区由不同实体进行分发 [52]