报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价40.47港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 万国数据1Q25营收和调整后EBITDA同比增长，受益于积压订单交付和新订单推进，完成首单ABS项目交割确认资产处置收益，国内AI应用发展有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升和业绩改善机遇 [1] - 国内业务运营面积和IT规模增长，机柜利用率和上架率提升，调整后EBITDA利润率上升；海外业务签约规模达537MW，形成营收和调整后EBITDA [2] - 公司预计2025年业绩稳步增长，受ABS项目出表影响，杠杆率逐步下降，推进公募REITS发行有望进一步降低杠杆率、减少利息费用、改善业绩 [3] - 维持盈利预测不变，采用SOTP估值法对公司估值，上调国内业务2025年EV/EBITDA目标估值，给予国际业务对应估值，得出目标价并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，净利润4.11亿元 [1] - 预计2025年总收入112.9 - 115.9亿元，同比增长9.4% - 12.3%，调整后EBITDA 51.9 - 53.9亿元，同比增长6.4% - 10.5% [3] - 预测25 - 27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] 业务情况 - 国内业务：截至1Q25末，运营面积610,685平方米，同比增长14.6%，运营IT规模约1313MW，运营/储备规模分别为369MW/900MW，机柜利用率75.7%，环比提升1.9pct，调整后EBITDA利润率48.6%，环比提升0.4pct [2] - 海外业务：截至1Q25末，DayOne累计签约规模537MW，运营规模143MW，1Q25形成营收/调整后EBITDA 0.66/0.21亿美元 [2] 估值情况 - 采用SOTP估值法，国内业务给予16倍2025年EV/EBITDA估值，对应股权价值472.75亿元；国际业务参考B轮融资估值水平，给予6.75元/股估值，对应股权价值102.87亿元，合计股权价值575.62亿元，对应目标价40.47元/股 [11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.82)|2.12|(0.54)|(0.31)|0.20| |ROE(%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE(倍)|(28.52)|11.02|(43.15)|(75.36)|116.14| |P/B(倍)|1.91|1.61|1.68|1.72|1.69| |EV/EBITDA(倍)|19.01|8.40|16.41|14.56|12.44|[5] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|EBITDA（百万元）（2025E/2026E/2027E）|EV/EBITDA（倍）（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |数据港|603881 CH|18,366.5|1,119.0/1,183.6/1,277.0|17.7/16.7/15.5| |光环新网|300383 CH|24,752.9|1,595.5/1,498.8/1,581.7|18.0/19.2/18.2| |润泽科技|300442 CH|77,914.3|4,896.5/5,432.0/5,857.0|18.4/16.6/15.4| |易昆尼克斯|EQIX US|620,999.0|26,658.5/30,024.5/32,075.8|27.6/24.5/22.9| |数字房地产信托|DLR US|415,298.3|19,489.4/21,441.5/22,734.4|28.0/25.4/24.0| |世纪互联|VNET US|12,337.0|2,747.3/3,507.0/4,410.0|8.9/7.0/5.6| |平均| - |194,944.7|9,417.7/10,514.6/11,322.7|19.8/18.2/16.9|[11]