报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]