报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为 5.43 港币 [9] 报告的核心观点 - 阿里健康 2HFY25 总收入 163 亿元，同比+16.0%，增速好于一致预期；经调整净利润 9.7 亿元，同比增长 22.2%，逊于一致预期；预计未来盈利增速主要依赖内生业务增速驱动；后续建议关注医药电商需求修复、淘宝即时零售战略及医疗 AI 进展 [1] 各部分总结 业务表现 - 医药自营业务 2HFY25 收入 140 亿元，同比+13.9%，增速好于一致预期；医药电商平台业务收入 19 亿元，同比增长 43.6%，逊于一致预期，增长主因并表广告营销业务；截至 2HFY25 末，自营业务 SKU 数量同比+33.6%至 123 万；平台业务对商家服务和经营回报能力增强，更具竞争力；淘宝闪购流量增长效果好于预期，医药健康远场和近场模式适配是发展方向 [2] - FY25 自营与平台业务 GMV 高质量稳定增长，广告业务增长，整体实现收入增长和降本增效；创新业务“码上放心”和“小鹿中医”有发展，“码上放心”获企业认可并产生收入，“小鹿中医”覆盖 14 万中医医生并建立供应链体系 [3] 未来指引 - 管理层指引 FY26 收入增速目标为 5 - 10%，经调整净利润增长 10 - 20%；传统核心业务围绕电商平台和自营业务提升商家赋能和用户体验，改善盈利；创新业务寻找新增长点 [4] 盈利预测与估值 - 调整 FY26 - 27 经调整归母净利润预测-8.8/-8.4%至 23/26 亿元，引入 FY28 预测新值 29 亿元；给予公司 35x 目标非 IFRS PE，较可比公司 2026 年均值 16.2x 有溢价，目标价 5.43 港币 [5] 盈利预测更新 - 微调 FY26/27 收入预测+0.4/-0.4%至 336/367 亿元，引入 FY28 预测新值 398 亿元；调整 FY26/27 经调整归母净利率预测为 6.8/7.2%，引入 FY28 预测新值 7.4%；上修 FY26/27 IFRS 归母净利润率至 6.7/7.0%，引入 FY28 预测新值 7.1% [14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,027|30,598|33,616|36,739|39,784| |+/-%|0.98|13.22|9.86|9.29|8.29| |归属母公司净利润(人民币百万)|883.48|1,432|2,235|2,558|2,844| |+/-%|64.93|62.14|56.06|14.42|11.19| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.05|0.09|0.14|0.16|0.18| |ROE(%)|5.95|9.28|12.76|12.73|12.38| |PE(倍)|81.71|50.33|32.28|28.24|25.43| |PB(倍)|4.96|4.42|3.86|3.37|2.95| |EV EBITDA(倍)|124.85|64.09|31.61|26.89|21.64| [7] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(交易货币)|市值(百万美元)|P/S(2025E)|P/S(2026E)|P/S(2027E)|营收 CAGR(2025 - 2027E)|P/E(2025E)|P/E(2026E)|P/E(2027E)|经调整净利 CAGR(2025 - 2027E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |阿里巴巴|BABA US|123.0|296,788|2.0|1.9|1.7|7.5|12.8|11.6|10.6|8.5| |拼多多|PDD US|118.5|168,157|2.6|2.2|1.9|17.2|9.3|7.5|6.4|15.6| |美团|3690 HK|136.4|106,520|1.9|1.7|1.5|14.9|15.0|12.0|9.8|21.3| |京东|JD US|33.7|54,392|0.3|0.3|0.3|7.7|8.5|7.5|6.9|6.1| |京东健康|6618 HK|40.5|16,543|1.8|1.6|1.4|13.2|25.8|23.0|19.9|7.6| |益丰药房|603939 CH|27.8|4,679|1.3|1.1|1.0|12.1|19.1|16.5|14.4|15.1| |大参林|603233 CH|18.2|2,875|0.7|0.6|0.6|12.2|17.8|15.0|12.9|20.4| |老百姓|603883 CH|19.1|2,023|0.6|0.6|0.5|9.7|17.9|14.1|11.9|33.2| |一心堂|002727 CH|15.6|1,272|0.5|0.4|0.4|9.7|16.4|13.0|10.8|95.2| |平均值||| |1.2|1.1|0.9|12.1|16.2|13.6|11.6|26.8| [17]