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将行业观点上调至有吸引力
摩根士丹利·2025-05-21 21:35

报告行业投资评级 - 行业投资评级从In-Line上调至Attractive [1][8] 报告的核心观点 - 随着欧洲增长风险消退,收益率曲线变陡趋势将持续,净利息收入(NII)增长将于2026年恢复 [1][3] - 预计2024 - 2027年每股收益(EPS)复合年增长率(CAGR)达10%,当前9倍市盈率未充分反映该预期 [1][3] - 与金融危机前和美国银行相比,欧洲银行存在估值提升空间,相对大盘的折价有望收窄 [4][52] - 基于新数据,欧元区银行和英国国内银行目标价有18%的上涨空间,而策略师认为大盘仅上涨3% [30] 根据相关目录分别进行总结 宏观环境与利率预期 - 中美关系缓和降低欧洲增长风险,减少利率过低的尾部风险,维持2025年底欧洲央行(ECB)1.5%终端利率假设,但预计曲线变陡幅度比之前高25 - 50个基点,推动欧元区数据上调2 - 6%,爱尔兰上调幅度更高 [2][14] - 高储蓄率推动约3 - 4%的存款增长,预计欧元区NII在2025年第三/四季度触底,2026年同比增长2 - 5%,2027年增长更多 [17] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027年盈利平均上调2 - 3%,使用11.3%的平均资本成本(CoE),平均目标价下行业市盈率接近11倍,相对大盘折价30%,与历史平均水平相符 [30] - 与大盘相比,欧洲银行市盈率为9倍,折价41%,且预计EPS增长高于大盘(7 - 9%),有进一步估值修复空间 [5] 评级与目标价调整 - 上调ABN、AIB和BOI至Equal - weight,维持对久期较长/存款贝塔较高银行的偏好,因手续费尤其是财富管理业务不确定性,上周下调Julius Baer和Mediobanca评级 [6][31] - 对不同地区银行进行盈利和目标价调整,如法国下调资本成本(CoE)20 - 50个基点,推动目标价上涨5 - 10.7%;荷兰因曲线变陡假设上调2027年数据2.7 - 3.5%等 [32][33] 与金融危机前和美国银行对比 - 行业已恢复至金融危机前的资产回报率(RoA),且成本效率更高、信用风险更低、杠杆率更低,但估值处于过去35年8 - 13倍区间底部,与美国银行相比存在20 - 30%的折价,有望收窄 [4][52] - 预计欧洲银行2025 - 2027年有形股本回报率(RoTE)达14 - 15%,与美国同行相当;成本/收入比将降至约53%,低于美国同行;资产质量改善,中期拨备预计维持在约30个基点,而美国同行约为60个基点 [84] 利率敏感性分析 - 假设存款传导稳定,50个基点的平行降息将使2026年NII受约2.6%影响,盈利受约5%影响,但25个基点的曲线变陡在第3年可抵消约一半的利率敏感性 [88] - 每25个基点的曲线变陡预计在2026/2027年带来1.6 - 2.4%的盈利提升,只要利率维持当前水平,长期端25个基点的变动可基本抵消短期端50个基点的变动 [91] 不同银行表现与风险 - 偏好久期较长、存款贝塔较高的银行,这类银行NII更具韧性;对存款贝塔较低、对冲顺风较少的银行盈利风险更为担忧,对爱尔兰和西班牙国内银行持谨慎态度 [98][100] - 欧洲央行利率需降至1%以下,NII才会面临重大压力,若经济大幅放缓或衰退,利率降至1%,利率敏感性将高于假设,银行难以维持当前的存款传导 [106]