投资评级 - 维持"买入"评级，目标价194.00港元（对应178.27人民币，汇率HKD/CNY=0.92）[2][5] 核心观点 - 游戏业务驱动收入高增长，《三国：谋定天下》S8周年庆赛季将于5月31日上线，预期带动玩家回流[2][10] - 广告业务受益于供给侧流量增长（DAU同比+8.2%）及算法效率提升，需求侧用户年龄增长释放商业化能力[2][10] - 公司预计25Q2 Non-GAAP营业利润达5.3亿元（去年同期为-2.8亿元），实现扭亏为盈[10] - 上调2025-2026年收入预测至312/341亿元（原预测302/324亿元），主因游戏《优俊少女》恢复运营[2] 财务表现 - 25Q1收入：70.0亿元（同比+23.6%，环比-9.5%），广告和游戏为主要增长动力[10] - 毛利率：25Q1达36.3%（同比+7.9pp，环比+0.2pp），变现效率提升及运营成本稳定为主要原因[10] - 费用控制：销售费用11.7亿元（同比+25.9%），研发费用8.4亿元（同比-12.8%）[10] - 盈利转折：25Q1 Non-GAAP归母净利润3.6亿元（去年同期亏损4.4亿元）[10] 分业务表现 - 广告业务：25Q1收入20亿元（同比+19.7%），效果类广告增长强劲；前五大广告行业为游戏、网络服务、电商、数码家电、汽车[10] - 直播与增值服务：25Q1收入28亿元（同比+11%），主要受直播收入推动[10] - 游戏业务：25Q1收入17亿元（同比+76%），主要由《三国：谋定天下》贡献[10] - 电商业务：25Q1衍生品收入4.67亿元（同比-4%）[11] 未来预测 - 2025年收入预期：311.95亿元（同比+16.26%），其中广告96.22亿元（同比+17.5%），游戏75.63亿元（同比+34.81%）[3][11] - 盈利改善：预计2025年营业利润11.36亿元（2024年亏损13.44亿元），毛利率升至38.05%[3][11] - 用户规模：25Q1 DAU达3.68亿（同比+8.2%），DAU/MAU为28.99%[10] 估值依据 - 采用可比公司25年调整后PS均值2.4x（包括快手、网易、腾讯等同业）[12] - 当前股价146港元较目标价194港元存在32.9%上行空间[5]