报告公司投资评级 - 维持买入评级，ADR目标价为28.00美元，H股目标价为110.00港元 [1][3][7] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2025年第一季度盈利在毛利率和政府补贴方面表现出色，鉴于当前销售势头和2025年下半年更多新车型推出，上调2025财年销量和毛利率预测 [1][7] - 认为小鹏汽车可能在2025年第三季度实现净利润盈亏平衡，利润增长路径使其进入良性循环，可进行更多研发投资并获得更高利润 [1][7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，营收分别为306.76亿、408.66亿、868.62亿、1094.37亿、1269.42亿元人民币，同比增长14.2%、33.2%、112.6%、26.0%、16.0% [2] - 毛利率分别为1.5%、14.3%、16.1%、16.8%、16.7%；净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.90亿、 - 9.07亿、36.83亿、38.43亿元人民币 [2] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅方面，XPEV US为8.2%、7.0%、60.2%，9868 HK为5.4%、7.9%、63.8% [6] - 相对涨幅方面，两者1个月均为 - 1.4%，3个月均为8.4%，6个月均为37.2% [6] 盈利分析 - 2025年第一季度营收超预期1.7%，主要因平均售价高于预期；车辆毛利率10.5%符合预期，服务及其他毛利率比预期高约10个百分点 [7] - 销售、一般及行政费用和研发费用合计比预期高约1.8亿元人民币，但被更高的政府补贴抵消，净亏损6.64亿元人民币，比预期窄约2.6亿元人民币 [7] 预测调整 - 上调2025财年销量预测2万辆至46万辆，将2025财年车辆毛利率从11.3%上调至12.0% [7] - 上调2025财年净亏损预测至 - 9亿元人民币，上调2026财年毛利率1.2个百分点至16.8%，上调2026财年净利润至37亿元人民币 [7][9] 财务总结 - 2022 - 2027财年，成本、运营费用、利润等指标有相应变化，如2027财年运营利润为23.44亿元人民币 [11] - 现金流方面，2027财年经营活动净现金流为136.06亿元人民币，投资活动净现金流为 - 5.64亿元人民币，融资活动净现金流为 - 3400万元人民币 [12]