报告行业投资评级 - 维持对湖南裕能的买入评级，目标价从60元上调至62元；维持对德方纳米的中性评级，目标价从29元下调至28元 [3][6] 报告的核心观点 - 基于储能系统（BESS）和新能源汽车（NEV）需求强劲、资本支出不足抑制供应增加以及成本曲线研究暗示价格上涨，看好中国磷酸铁锂（LFP）正极材料行业的周期性复苏机会 [1] - 湖南裕能作为全球LFP正极材料龙头，将是LFP正极材料上行周期的主要受益者；德方纳米股票估值合理 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 需求：考虑更强的BESS和EV渗透率 - BESS和NEV是LFP正极材料需求的关键驱动力，BESS需求趋势强于预期，预计2025 - 2026年起飞并持续到2030年，2024 - 2026E需求增长复合年增长率（CAGR）从22%上调至35%，2026 - 2030E从26%下调至19% [13][14] - LFP在NEV市场的渗透率将进一步提高，预计到2030E，中国和海外NEV市场的LFP渗透率分别从75%/25%提高到90%/30% [15] - LFP电池相比NCM电池具有显著成本优势，2025E成本优势从2022年年中的10%扩大到约30%，这是需求增长的关键驱动因素 [16] - 预计2024 - 2026E LFP需求CAGR为31%，其中NEV需求CAGR为30%，BESS需求CAGR为34%，BESS需求占比将维持在约40% [17] 供应：紧张的资本支出限制产能增加 - 中国LFP正极材料资本支出从2023年第二季度到2025年第一季度下降了70%，预计2024 - 2026E产能增加CAGR将降至21%，远低于2020 - 2023年的122%，且落后于同期31%的需求CAGR [36] 成本曲线分析：2024 - 2026E暗示价格上涨3000元/吨 - 基于2024年财务结果，估计二级LFP制造商单位息税前利润（EBIT）平均为 - 3200元/吨，低于裕能的1300元/吨，需要约3000元/吨的价格上涨才能使二级制造商回到EBIT盈亏平衡水平 [42] - 每1000元/吨的LFP正极材料价格上涨将使裕能2025E/2026E的盈利预测分别提高57%/23% [2][42] - 价格上涨观点得到利用率预测上调的支持，2025E/2026E中国LFP利用率从72%/86%上调至82%/87%，2024年利用率从71%更新至78% [43] 盈利和目标价变化 - 湖南裕能：2025 - 2027E盈利分别调整 + 4%/+3%/-7%，主要反映电池需求预测变化导致的销量变化和关税影响导致的单位毛利变化；目标价从60元上调至62元 [54][55] - 德方纳米：2025 - 2027E盈利分别调整n.a./+5%/-11%，主要反映电池需求预测变化导致的销量变化和关税影响导致的单位毛利变化；目标价从29元下调至28元 [57][60] 投资论点和估值 - 湖南裕能：全球领先的LFP正极材料制造商，2024年市场份额约34%，预计2024 - 2026E每股收益（EPS）CAGR约180%，单位毛利从2024年的2400元/吨扩大到2026E的5400元/吨，2030E回到3000元/吨，预计同期销量CAGR为24%，全球市场份额稳定在约1/3 [64] - 德方纳米：电池正极材料供应商，2024A在中国正极材料市场占10%份额，凭借独特水热法实现下一代LFP（LMFP）正极材料商业化，预计到2025E维持国内约10%市场份额，LFP单位毛利将从2025E的1000元/吨恢复到2026E的4300元/吨，2025 - 2030E假设中期毛利为4300元/吨 [67] 附录：电池供需展望 - 预计2024 - 2030E全球电池表观需求CAGR为20%，其中中国和海外分别为20%和21%；EV电池全球CAGR为20%，中国和海外分别为17%和26%；ESS全球CAGR为35%，中国和海外分别为42%和19% [71]