报告公司投资评级 - 给予黑芝麻智能目标价 24.04 港币，基于 16.8 倍 2025 年 P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型发展对端侧 AI 芯片的需求潜力，看好 25 年车载芯片量产提速并卡位机器人生态 [1] - 随着公司加强与主机厂合作，25 年有望迎来出货量加速，预计 25/26/27E 公司实现收入 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率提升至 45.8/47.0/47.7% [5] 行业 - 2025 年自主品牌将高级智驾功能赋能至 10 万元级别车型，行业渗透率显著提升，车企和机器人初创公司加速推进人形机器人商业化，端侧 AI 芯片增长势头乐观 [2] - 高阶智能驾驶落地打通 NOA 功能是现阶段车企发力方向，基础 L2 级市场后续或将下行，高阶智驾市场处于起步阶段，仍有较大升级空间 [66] - 高速 NOA 处于快速向下普及期，成本是核心要素；城区 NOA 迎来量产“元年”，技术落地是重点 [68][69] - 未来两年中高算力芯片有望推动国内智驾 SoC 市场快速增长，预计 25/30 年高速/城区 NOA 渗透率有望达 30/80%，国内智驾 SoC 市场规模将从 24 年 19.6 亿美元增长至 2030 年 61.8 亿美元，25 - 30E CAGR 达 21% [78] 公司 公司概况 - 黑芝麻智能是中国领先的自动驾驶计算及 AI 芯片企业，优势集中在自研核心 IP、高算力架构和车规级芯片量产能力 [3] - 提供芯片、算法的全面产品组合，包括华山 A1000、A2000 系列和武当 C1200 系列 SoC、自动驾驶解决方案以及智能成像解决方案，辅以中间件平台和 AI 工具链生态搭建 [26] 产品矩阵 - 华山系列专为自动驾驶设计，包括 A1000、A1000L、A1000 Pro 和 A2000 系列；武当系列旨在满足智驾和座舱域的跨域计算需求，包括 C1236 和 C1296 两款产品 [29] - 自动驾驶解决方案涵盖乘用车、商用车、V2X 领域，包括瀚海平台、山海工具链、BEST Drive 等核心解决方案，以及 Patronus 商用车主动安全系统和 BEST Road V2X 边缘计算解决方案 [39][40][41] 发展历史 - 2016 年 7 月成立，初期获北极光创投首轮投资，2018 年与博世、一汽集团合作，2019 年获招商局集团和上汽集团战略投资，2020 年推出华山 A1000 系列芯片，2023 年发布武当系列跨领域 SoC，2024 年 9 月搭载 2 颗 A1000 的领克 08 产品落地 NOA [42] 股价复盘 - 2024 年 8 月 8 日登陆港交所，9 月末股价因政策预期好转上涨，12 月 9 日被纳入港股通名单成交量突破，2025 年 2 月 7 日受比亚迪智驾系统发布会推动上涨，2 月 10 日限售股解禁股价回调，4 月初受美国关税冲击下跌后反弹 [52] 盈利预测 - 预计 25/26/27E 公司收入分别为 8.4/14.2/20.4 亿元，同比增长 76.8/69.3/44.0%，毛利率为 45.8/47.0/47.7% [55] - 预计 25/26/27E 净利润分别为 -9.2/-4.8/0.03 亿元，扣非净利润分别为 -6.5/-4.0/0.03 亿元 [56] 估值分析 - 采用 PS 估值法，选取端侧 AI 芯片公司作为可比公司，给予公司 16.8X 2025 年预测 P/S，对应市值 152 亿港币，对应目标价 24.04 港币 [60] 与市场观点不同之处 - 监管要求提高对供应链能力要求趋严，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商有望受益，单纯成本竞争不再是获得智驾定点的核心要素 [23] - 看好公司后续持续获得车企及车型的定点和量产能力，公司算力矩阵面向高阶智驾需求，且差异化布局舱驾融合芯片，有望打开应用市场 [24] - 看好 25 年公司卡位机器人大脑、小脑芯片，公司有能力将智能驾驶领域算法经验扩展至全场景 AI 通识能力，A2000、C1200 系列芯片适用于机器人场景，预计 25 年有望实现批量出货 [25]